이 기사는 2025년 02월 21일 14시45분 thebell에 표출된 기사입니다

대명소노그룹과 예림당간 티웨이항공 경영권 매각을 위한 협상을 벌이고 있는 가운데 최종 합의가 지연되고 있다. 양측은 매각 대상과 가격 등 세부 조건에서 이견을 보이고 있는 것으로 알려졌다.

특히 예림당 측에서 티웨이항공이 아닌 티웨홀딩스를 매각하려고 하면서 이견이 생긴 것으로 알려졌다. 티웨이항공을 제외하면 티웨이홀딩스는 가치가 높지 않아 매각 이후 계륵처럼 남겨질 것이란 분석이다. 오너가 일가에게 돌아가는 매각대금도 차이가 난다.

대명소노 입장에선 티웨홀딩스를 인수하는게 부담스럽다. 티웨이홀딩스를 인수하면 지배구조상 옥상옥 구조가 만들어지는데 이는 향후 공정거래법상 지주회사의 행위제한 요건을 위반할 수 있어 부담이 크다.

◇비교적 순탄한 매각가 협상 '경영권 프리미엄 30%'

대명소노와 예림당간 지분 매각에 대해 큰 틀에서 합의가 이뤄진 것으로 알려진다. 정확한 매각가는 아직 공개되지 않았다. 다만 예림당 측은 지분가치에 경영권 프리미엄을 30% 가량 인정해 달라는 요구를 하는 것으로 알려졌다.

기준 가격은 최근 경영권 분쟁이 본격화하기 이전 주가가 될 가능성이 높다. 최근 1년 티웨이항공 주가 추이를 보면 통상 2500원 선에서 주가가 안정된 모습을 보였다. 그러다 경영권 분쟁이 본격화 하면서 올해 1월부터 급등을 시작해 최고 4500원까지 높아졌다. 이후 3500원 선을 형성한 뒤 경영권 분쟁 종료 소식이 전해지며 최근 2700원까지 떨어졌다.

이처럼 외부 변수로 인해 주가 변동성이 컸던 만큼 올해 주가로 매각 협상을 벌이지는 않을 것으로 보인다. 이에 따라 지난해 대명소노가 JKL파트너스로부터 티웨이항공 지분을 인수할 당시 적용한 3290원 선에서 거래가 될 가능성이 크다는 관측이다. 이 경우 현재 예림당이 보유한 티웨이항공 지분 30.45%의 가치는 약 2107억원 수준이다.

세부적으로 예림당이 보유한 티웨이항공 지분 1.76%의 가치는 약 122억원으로 추정된다. 이어 티웨이홀딩스가 보유한 티웨이항공 지분 28.69%의 가치는 1986억원 달할 것으로 보인다.


◇옥상옥 지배구조 문제…양측 이견 커

대명소노와 예림당간 이견이 크게 발생하는 지점은 어느 지분을 매각할 것인지 여부다. 대명소노는 티웨이항공을 직접 인수하는 방안을 제시한 것으로 알려졌다. 반면 예림당 측에선 티웨이홀딩스 지분을 매각하려는 움직임을 보이고 있다.

갈등이 불거진 이유는 예림당의 지배구조 때문이다. 예림당은 나성훈 예림당 부회장 등 오너일가를 정점으로 ‘오너일가-예림당-티웨이홀딩스-티웨이항공’으로 이어지는 지배구조를 가지고 있다. 티웨이항공 입장에서 보면 옥상옥 구조가 만들져 있는 것이다.

여기서 문제가 발생한다. 옥상옥 지배구조 때문에 티웨이항공 경영권을 넘겨도 나 부회장 등 오너일가가 온전히 그 대금을 수령할 수 없다. 이에 따라 나 부회장 등은 대명소노측에 티웨이홀딩스를 인수하라고 요구하고 있다.

실제 현재 지배구조 상에서 티웨이항공을 매각할 경우 매각 대금을 수령하는 주체는 티웨이홀딩스다. 티웨이홀딩스는 상장사로 티웨이항공을 매각할 경우 예림당 및 오너일가에게 임의로 자금을 보낼 수 없다. 가장 안전하고 법적 이슈를 만들지 않는 방식은 주주 현금배당이다. 이사회 결의와 주주총회 등을 거쳐 티웨이항공 매각대금의 사용처를 결정해야 한다.

만약 티웨이홀딩스가 티웨이항공 매각을 통해 1986억원의 현금을 확보한다고 가정할 경우 오너일가가 직접 지분을 보유하고 있는 예림당이 수취할 수 있는 배당금 총액은 856억원에 그친다. 나 부회장과 예림당 등이 보유한 티웨이홀딩스 지분율은 43.12% 뿐이다. 나머지 56.88%는 일반 소액주주들에게 분산돼 있다.

여기서 끝이 아니다. 나 부회장 등 오너일가 입장에선 실제 수령할 수 있는 자금이 더 줄어든다. 예림당도 상장사로 나 부회장 등 오너일가 지분율은 54.25%다. 856억원을 또 다시 배당할 경우 오너일가에 돌아가는 자금은 464억원에 그친다. 또 예림당이 직접 보유한 티웨이항공 지분 1.76% 매각가 122억원 중 66억원도 배당받을 경우 총액은 530억원 규모다. 티웨이항공을 약 2000억원에 매각해도 나 부회장 등 오너일가가 가져갈 수 있는 자금은 4분의 1수준으로 줄어드는 셈이다.

이에 따라 나 부회장 등 예림당 측은 소액주주들에 돌아가는 현금배당 등을 줄이기 위해 티웨이홀딩스를 매각하고 싶다는 의사를 대명소노 측에 밝힌 것으로 알려졌다.

반면 대명소노 입장에선 항공업과 무관하고 지배구조 상에서도 리스크가 있는 티웨이홀딩스 인수에 난색을 표한 것으로 알려졌다. 티웨이홀딩스를 인수할 경우 대명소노는 티웨이항공 경영을 위해 옥상옥 구조를 그대로 떠안아야 한다. 또 티웨이홀딩스의 사업영역인 콘크리트 파일 등 제조는 대명그룹의 기존 사업과도 시너지 창출이 제한적이다.

항공업계 관계자는 “대명소노가 경영권을 인수한다는 대전제로 딜을 진행하고 있고 가격 등에선 어느 정도 접점을 찾았다”며 “티웨이홀딩스 인수를 두고 또 다른 협상을 벌이고 있는데 그 과정에서 이견이 일부 있는 것”이라고 설명했다.