이 기사는 2014년 08월 06일 13:52 thebell 에 표출된 기사입니다.

다국적 제약사 알보젠과 한화케미칼 간 드림파마 인수합병(M&A) 협상이 종료됐다. 알보젠과 한화케미칼은 근화제약이 드림파마의 의약품제조사업부문을 1945억 원을 주고 인수한다는 내용의 안건을 이사회에서 모두 의결했다. 그런데 가격이 논란이다. 드림파마 자산에서 상당 비중을 차지하는 부동산이 모두 빠졌는데도 2000억 원에 육박하는 가격이 적정한 지가 요지다.

6일 제약업계 및 한화케미칼 등에 따르면 근화제약에 매각될 예정인 드림파마는 오는 10월1일을 분할 기일로 임대사업부문(한화베이시스)과 의약품제조사업부문(드림파마) 등으로 인적분할할 예정이다.

인적분할의 이유는 의약품제조사업부문을 근화제약에 넘기고 임대사업부문을 존속회사(한화베이시스, 한화케미칼의 100% 자회사)로 남기기 위해서다.

인수합병의 양측은 처음부터 임대사업부문을 M&A 대상에 포함하지 않기로 하고 이런 분할 구조를 짰다. 이주형 근화제약 대표는 통화에서 "과거 (알보젠의) 근화제약 인수 때 의약품과 관계없는 부동산을 모두 샀다가 이후 이를 모두 처분한 경험이 있다"며 "본업과 관련없는 부동산은 인수하지 않기로 하고 이번 M&A에서는 처음부터 부동산을 인수 대상에 넣지 않았다"고 했다. 한화측 관계자도 "여수의 한화케미칼 사택 등 부동산은 매각 대상이 아니었다"고 말했다.

문제는 적지 않은 규모의 부동산을 제외했는데도 인수 가격이 높다는 점에 있다. 드림파마의 자산총계는 1905억 원이고 이 중 매각에서 제외된 자산은 대략 절반이 넘는 1053억 원가량으로 알려졌다. 여수 한화케미칼 사택 등이 제외된 부동산의 대부분이다. 그럼에도 근화제약이 인수한 드림파마의 의약품제조사업부문 가격은 1945억2000만 원이다.

제약업계 관계자는 "근화제약측에서도 인수가격의 고평가 논란을 적지않게 예상하고 고민했던 것으로 안다"고 말했다. 제약업계 다른 관계자는 "제약업계에서 이런 가격에 M&A가 일어난 전례가 있는지 모르겠다"며 "과거 한독이 태평양제약을 인수했을 때의 가격을 보면 비교가능해 보인다"고 했다.

앞서 한독은 지난해말 태평양제약의 제약사업부문을 575억 원에 영업양수한 후 합병한 바 있다. 태평양제약의 제약사업부문은 2012년 기준 675억 원의 매출액과 72억 원의 영업이익을 올렸다. 양수 가격은 이에 따라 영업이익 대비 대략 7.99배를 보였다.

드림파마 화성 공장

근화제약은 이번에 드림파마의 의약품 제조사업부문을 1945억 원에 인수한다. 드림파마의 의약품제조사업부문은 작년 930억 원의 매출액과 128억 원의 영업이익을 기록했다. 인수 가격(1945억 원)은 작년 영업이익의 15.2배에 달한다.

업계에서 목격하기 힘든 멀티플이 적용되자 인수 가격이 지나치게 높게 보이는 셈이다. 제약업계 또 다른 관계자는 "시너지 효과나 수익성 등을 모두 감안했겠지만 가격이 높아보이는 건 사실이다"고 말했다.

실제 근화제약은 드림파마의 의약품 제조사업부문의 가치를 평가하며 앞으로 2019년까지 19~20%의 영업이익률을 올릴 것으로 추정했다. 이 가정에서 보면 드림파마의 의약품 제조사업부문은 매년 200억~230억 원의 영업이익을 올리게 돼 단순계산으로 근화제약은 인수 10여년만에 투자비를 회수할 수 있다. 그러나 이런 추정치는 한독이 태평양제약의 제약사업부문을 인수할 때 추정한 미래영업이익률(10% 내외)과는 한참 차이가 있다.

드림파마나 근화제약은 충분히 거래될 수 있는 적정 가격이라는 입장이다. 한화측 한 관계자는 "비만치료제의 경우 드림파마의 영업력이 굉장히 강하고 성장성이 있는 것으로 알고 있다"고 했다. 실제 비만약 부문은 올해 550억 원대 매출에서 2019년 741억 원대 매출을 올릴 것으로 추정됐다.

근화제약 관계자도 "자산보다는 캐시플로우(현금흐름)가 평가 방법이었다"며 "고평가 가능성을 생각하지 않은 건 아니지만 적절한 평가를 거쳤다"고 말했다.