이 기사는 2015년 12월 11일 08:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대오일뱅크의 신종자본증권(영구채) 발행이 재무 개선에 총력을 기울이고 있는 현대중공업 재무 개선에는 큰 효과가 없을 것으로 평가되고 있다. 신용평가에서도 가점 요인이 많지 않을 전망이다. 투자 수요의 한계로 발행 규모가 2000억 원 수준으로 제한될 것으로 보이는데다 신용평가사들이 발행 구조상 발행액의 30% 정도만 자본으로 인정할 것으로 예상되기 때문이다.

◇ 현대重 부채비율, 3% 포인트 개선

10일 투자은행(IB) 업계에 따르면 현대오일뱅크는 오는 11일 2000억 원 내외의 영구채를 발행할 예정이다. 사모로 투자 수요를 최대한 끌어모으려 했으나 발행 규모가 예상보다 다소 줄어든 것으로 평가된다. 투자자들이 연말 북클로징(Book-Closing)에 나선데다 그룹 리스크에 대한 부정적 시각이 투자 수요를 끌어모으는 데 제약 요인이 됐다.

현대오일뱅크의 영구채 발행은 자체 재무구조를 개선하면서모회사인 현대중공업의 재무개선까지 노린 것이다. 현대오일뱅크 재무구조가 개선되면 현대중공업의 연결기준 재무비율 개선 효과도 볼 수 있다는 계산이 깔려 있었다. 현대중공업은 최근 자체적으로 해외교환사채(EB)를 발행하고 현대삼호중공업을 통해 영구채를 발행하는 등 그룹 재무개선에 총력을 기울이고 있다.

영구채 발행이 이뤄지면 현대오일뱅크의 부채비율은 약 7%포인트 줄어들 전망이다. 올해 9월 말 기준 부채비율은 135%. 영구채 발행만으로 128%까지 떨어트릴 수 있다. 올해 3000억~4000억 원 규모의 순이익이 예상된다는 점을 고려하면 부채비율은 120% 밑으로 낮아진다.

반면 모기업인 현대중공업의 부채비율(연결 기준) 개선 효과는 3% 포인트 수준에 그치는 것으로 분석됐다. 부채 규모가 총 36조 원으로 현대오일뱅크의 영구채 발행 만으로 큰 폭의 재무개선을 기대하기 어려운 상황이다. 업계 관계자는 "현재 시장 수요가 2000억 원 정도로 제한적이어서 대규모 영구채를 발행하기는 어렵다"고 진단했다.

여기에 올해 3분기까지 1조 원 이상의 누적 손실을 입으면서 연말에 재무 구조가 개선되기 보다는 추가로 악화될 가능성이 더 커졌다. 증권사 크레딧 애널리스트는 "4분기에 큰 폭의 실적 개선을 기대하기는 어렵다"면서 "구조조정 효과가 나타날 때 까지는 다소 시간이 걸릴 것"이라고 내다봤다.

◇ 신용평가사, 절반 이상 차입금…신용도 개선 효과 미미

실질적인 재무개선 효과도 미미하다는 평가도 나온다. 영구채를 발행하면 보통 신용평가사들은 발행액의 절반 정도를 실질적인 차입금으로 본다. 회계적으로는 전액 자본으로 인정되지만 신용도 평가를 위한 조정 재무비율 산정에는 절반 정도만 자본으로 인정되는 셈이다.

자본인정비율은 발행 구조에 따라 달라질 수 있다. 현대오일뱅크 발행하는 영구채는 5년 후에 발행사가 조기 상환할 수 있는 콜옵션을 보유한다. 조기에 상환하지 않을 경우 발행금리를 100bp 이상 올려주는(step-up) 조건이 붙어 있는 것으로 알려졌다.

이자 지급도 누적적으로 이뤄진다. 이자 지급을 적기에 하지 못할 경우 다음 이자 지급 시기에 더해서 두 배로 지급하는 조건이다. 계속 이자 지급을 하지 못하면 이자 비용이 누적해서 불어난다.

신용평가사 관계자는 "스텝업 금리가 높은 경우에 상환 강제성이 높다고 보고 절반 이상을 실질적인 차입금으로 본다"면서 "이자지급 조건마저 누적적으로 지급해야 해서 자본인정비율이 상당히 낮을 것"이라고 설명했다. 이 관계자는 "현재 발행 조건에서는 자본인정비율이 30% 정도 인정될 것"이라고 내다봤다.

이 경우 실질적인 재무 개선 효과를 기대하기는 어려운 상황이다. IB업계 관계자는 "현대중공업 입장에서 재무개선 효과가 크지 않지만 현대오일뱅크 기업공개(IPO)가 지연되는 상황에서 재무구조를 개선할 수 있는 방법이 극히 제한적"이라고 평가했다.

신용등급을 방어도 불투명한 상황이다. 현대중공업의 신용등급은 현재 A+, 등급 전망은 '부정적'으로 매겨져 있다.