이 기사는 2017년 05월 25일 08:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

한국콜마가 사실상 첫 공모채 발행에 착수했다. 이미 시장 안팎에서는 걸출한 A급 이슈어(Issuer)의 등장에 기대감이 큰 것으로 전해진다. 한국콜마는 양분화한(화장품 ODM, 제약 CMO) 사업구조에 기반한 현금창출력이 강점인 곳으로 꼽힌다. 일부 재무지표는 A급을 넘어섰다는 분석도 나온다.

다만 지난해 이후 잇단 투자가 외부 차입 증가와 재무부담 확대로 이어진 점은 결점으로 평가된다. 현재까진 양호한 현금창출력으로 이를 커버하고 있지만 상황에 따라 재무구조가 악화될 가능성도 상존하는 것으로 평가된다. 또 현금성자산 등의 가용 여력도 다소 제한적인 상황이다.

◇ 현금창출력 우상향, 재무구조 AA급 이상?

25일 투자은행(IB) 업계에 따르면 한국콜마는 500억 원 규모 회사채를 발행할 예정이다. 트랜치(tranche)는 3년물 단독 구성이 유력한 것으로 파악된다. 최근 주관사로 선정한 KB증권, 삼성증권 등과 희망 금리밴드 등 구체적인 공모구조를 논의 중인 것으로 알려졌다.

한국콜마는 지난 2012년 한국콜마홀딩스의 화장품 사업부문과 제약 사업부문의 인적분할로 설립됐다. 이후 외형과 수익 측면에서 고루 성장세를 이어갔다. 특히 대외 변수에 취약한 화장품 부문을 제약 사업이 보완해주는 양분화한 사업구조는 실적 변동성을 크게 낮춘 것으로 파악된다.

실제 한국콜마는 매출과 영업실적 등 대부분 영업실적 지표가 우상향 곡선을 그리고 있다. 올해 1분기 역시 사드(THAAD, 고고도미사일방어체계) 여파에도 불구 전년 같은 기간 대비 증가한 수치를 기록했다. 현금창출력 지표인 상각전영업이익(EBITDA)도 꾸준한 상승곡선을 그렸다.

한국콜마의 영업실적 제고는 부채비율, 순차입금의존도 등 재무구조를 더욱 탄탄하게 만들었다. 지난해 말 기준 부채비율은 71.3%로 사실상 무차입경영을 지속한 가운데 총차입금/EBITDA 지표 역시 1배 미만에 불과했다. 2014~2016년 연평균 지표 역시 1배를 넘지 않았다.

회사채 발행을 앞두고 사전 태핑에서 나타난 기관투자자들의 반응 역시 뜨거웠던 것으로 알려졌다. 최근 회사채 투자자들이 AA급뿐만 아니라 우량한 A급에 대한 관심이 증폭되면서 한국콜마 역시 후보군으로 분류된 것으로 파악된다. 한국콜마 회사채는 'A0'의 신용등급이 유력하다.

시장 관계자는 "한국콜마의 현재 영업실적과 재무구조는 기관투자자들의 구미를 당기기 충분한 이슈어"라며 "기관투자자들 역시 상당히 관심을 드러냈던 만큼 공모액 수준의 청약금 확보는 어렵지 않을 것으로 보인다"고 말했다. 이어 "결과에 따라 증액에 나설 가능성도 있다"고 덧붙였다.

◇ 외부 차입확대 불가피, 재무부담 우려

다만 한국콜마의 재무부담 증가 가능성은 변수다. '0' 이하보다 낮게 형성되던 순차입금 규모는 지난해 말 314억 원으로 증가했다. 지난해 제약공장 신축(300억 원), 북경공장 설비투자(140억 원), PTP 지분인수(172억 원) 등에 자금소요가 대폭 늘어나면서 차입금이 불어난 것으로 보인다.

아직 부담스러운 수준은 아니지만 투자 예정분을 감안하면 재무안정성을 떨어뜨릴 수 있는 요인으로 꼽힌다. CSR 인수대금 납부, 중국 무석 신공장 건설 등 1000억 원 안팎의 자금소요가 예정돼 있다. 보유 현금성자산(250억 원) 등을 감안하면 일정 부분 재무부담 확대는 불가피할 전망이다.

정혜옥 신용평가사 연구원은 "단기적으로 예상되는 투자자금 소요가 약 900억 원으로 연간 500억원 대의 영업활동현금흐름을 상회하고 있어 외부 차입은 당분간 불가피하다"면서도 "다만 대외신인도, 담보여력(약 300억 원) 등을 감안할 때 단기유동성위험은 낮은 수준"이라고 설명했다.