이 기사는 2017년 10월 12일 17:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

아시아나항공(BBB0, 부정적)이 공모채 수요예측에서 BBB급 성공 행렬에 다시 한번 동참할 수 있을까. 높은 금리가 강점인만큼 리테일 판매 수요에 따라 결과가 엇갈릴 전망이다. 최근 항공사 채권들이 수요예측에서 잇따라 흥행한 점도 우호적인 대목이다.

등급 하락 가능성은 위험으로 지적된다. 단기화된 차입구조와 그룹 전반의 재무부담은 개선되지 않고 있다. 호실적에도 등급전망에 수년째 '부정적'이란 딱지가 붙어있는 배경이다.

◇항공채 훈풍 호재, 높은 금리 매력…리테일 수요 잡을까

아시아나항공은 오는 26일 600억 원 어치 공모채를 발행할 예정이다. 만기는 1.5년물로 이뤄졌다. 한화투자증권과 KB증권, IBK투자증권 등이 주관사로 참여했다. 조달 자금의 대부분은 회사채 상환에 사용될 것으로 보인다.

수요예측을 앞둔 주관사와 인수단의 분위기는 대체로 낙관적이다. 항공사 채권에 대한 시장 수요가 높기 때문이다. 대한항공은 지난 11일 1.5년물 800억 원 어치 공모채 수요예측을 진행했다. 모집액 대비 네 배가 넘는 청약금을 끌어모았다. 아시아나항공도 앞선 7월 1.5년물 300억 원 모집에서 480억 원을 확보해 초과수요만큼 증액 발행했다.

증권사 리테일 관계자는 "중국관광객 감소, 유가상승 등으로 실적에 부정적인 변수들이 있지만 회사 유동성에 미치는 영향은 제한적"이라며 "금호그룹 관련 리스크도 해소되고 있어 1년6개월 내 디폴트 위험은 없을 것"이라고 평가했다.

아시아나항공의 최근 재무지표 추이. (출처: 금융감독원)

높은 금리도 강점으로 꼽힌다. 한국자산평가에 따르면 아시아나항공의 현재 1.5년물 개별 민평금리는 연 6.255%(11일 기준). 이는 동일 등급 민평(5.435%) 대비 약 80bp 가량 높은 수치다. 하이일드펀드와 증권사 리테일 수요가 충분히 뒷받침될 것이란 전망이 제기되는 이유다.

투자은행(IB) 업계 관계자는 "대한항공 회사채를 배정받지 못한 유효수요만 약 2500억 원으로 확인된 상태"라며 "해당 기관들을 중심으로 수요예측에 추가 참여할 가능성이 높다"고 전망했다.

◇차입구조 단기화·높은 재무부담…실적 호조세 상쇄

단기화된 차입구조는 고질적인 리스크로 꼽힌다. 올 상반기 기준 단기차입금 비중은 42.7%로 5년 전(26.3%) 대비 2배 가까이 늘어났다. 공모채 등 시장성 조달에 어려움을 겪었기 때문으로 보인다. 같은 기간 일반차입금과 회사채 비중은 63.8%에서 30.4%로 줄어들었다.

재무적인 부담도 문제다. 재무개선에 꾸준히 공들여왔지만 지난해 말 A380 6대를 도입하며 금융리스 부채를 크게 키웠다. 올 상반기 별도 기준 부채비율은 756.9%에 달한다. 지난 2015년부터 순차입금 규모는 4조 원을 줄곧 상회하고 있다.

그룹 차원의 재무부담 역시 변수로 작용할 전망이다. 지주사인 금호홀딩스의 현금창출력이 부진한 상황이기 때문이다. 지난해 말 기준 순차입금 규모는 총 9300억 원. 같은 시점 별도 기준 총차입금/EBITDA는 54.3배에 달한다. 그룹사 간 자금거래가 끊임없이 이뤄지고 있는 배경이다.

차입부담으로 호실적은 등급 평정에 영향을 주지 못했다. 한국신용평가의 아시아나항공 등급 상향 조건은 △4년 평균 EBITDAR(EBITDA+항공기임차료)/매출액 15% 초과와 △EBITDAR/조정이자비용 3배 초과 등 두 가지다. 올 1분기 실적 뿐 아니라 2014~2016년 모두 해당 요건을 뛰어넘고 있다. 하지만 등급전망에 '부정적'이란 딱지는 계속 붙어있다.

크레딧 애널리스트는 "항공사로서 신규 항공기는 계속 도입할 것이고 연간 1000억 원 안팎의 자본비용 부담도 있다"며 "향후 영업현금흐름을 통한 차입금 순상환도 제한적일 것"이라고 전망했다.

한국신용평가와 NICE신용평가는 이번 회사채에 신용등급 'BBB0, 부정적'을 매겼다. 높은 시장점유율을 확보하고 있으나 업권 경쟁이 심화된 상황, 높은 비용구조로 수익성 개선에 제약된 점을 고려해 낮은 평정을 부여했다.

차입금 및 재무안정성 지표의 최근 추이. (출처: 금융감독원)