이 기사는 2019년 07월 22일 14:57 thebell 에 표출된 기사입니다.

바이오테크의 기업공개(IPO) 과정에서 적정 밸류에이션을 어떻게 산정할 것인가에 대한 물음은 시장의 영원한 화두다. 대부분 신약 시판 이후의 추정 실적을 근거로 하지만 실제 현실은 정반대인 경우가 많다. 증권신고서상의 포캐스팅(forecasting)이 무의미하다는 지적도 나온다.

그럼에도 상당수 바이오업체 실무자들과 투자자들은 증권신고서상의 실적 추정이 없어선 안될 부분이라고 입을 모았다. 비(非) 바이오 기업에 비해 오차가 큰 것은 맞지만 기업가치 산정을 위해 반드시 필요한 요소라는 점에서다. 물론 실적 추정의 근거를 명확히 해야 한다는 점을 전제조건으로 들었다.

◇ " 신고서에 추정실적이 필요하다" 응답자 59%

더벨 조사 결과 응답자의 59%가 "기업가치 산정을 위해서 증권신고서에 실적 전망을 반드시 명기해야 한다"고 밝혔다. 실제 수치와의 괴리율이 크기 때문에 실적 추정치를 넣어선 안된다는 의견은 17%에 그쳤다.

응답자 중 한 명은 "오류의 정도를 고려할때 실적 추정치 자체가 무의미하게 보일 수는 있을 것"이라며 "다만 밸류에이션을 위해선 어쩔 수 없는 부분이 있다"고 말했다. 개인투자자들이 청약에 참여한다는 점을 고려해 금융당국도 실적 추정을 강제하고 있다는 해석도 나온다. 계속 적자만 예상되는 기업의 상장 승인은 어렵다는 얘기다.

응답자들은 실적 추정치 자체보다 산정 근거가 더 중요하다고 말한다. 설문에 응답한 운용사 관계자는 "바이오벤처가 상장 이후에도 적자를 기록하는 건 당연하지만 아예 흑자를 기록할 것이라고 신고서에 명기하는 것이 문제"라며 "적자라는 사실을 있는 그대로 추정하되 명확한 근거와 플랜을 제시하는 기업이 훨씬 신뢰를 줄 수 있을 것"이라고 말했다.

다른 응답자는 "밸류에이션은 참고 수준으로 명기하고 이에 대한 해외 유사기업의 다양한 사례를 기재하는 것이 필요하다"며 "물론 가장 실적이 좋은 해외기업만을 비교기업(Peer 그룹)으로 잡고 최대한 밸류를 끌어내려고 하는 것은 문제"라고 말했다.



◇ 추정 실적 대부분 "장밋빛 전망"…현실과 괴리

앞서 더벨이 2015~2016년 상장 바이오 기업들을 조사한 결과 실적 전망치를 달성한 곳은 단 한 군데도 없었다. 흑자는 커녕 조사대상 바이오기업 거의 모두가 상장 3년이 지난 이후에도 적자를 기록한 것으로 나타났다. 일반 제조업도 비슷한 식으로 실적 추정을 하긴 하지만 바이오기업 만큼 차이를 보이는 경우는 드물다.

바이오기업 대부분은 IPO를 위한 기업가치 산정을 위해 PER 배수 방식을 사용한다. 선별된 비교기업의 평균 PER 배수를 골라서 순이익을 곱해 예상 시가총액을 뽑아내는 식이다. 다만 바이오기업 상당수가 적자 상태이기 때문에 향후 추정치를 사용할 수밖에 없다. 여기에 일정 할인율을 적용 후 현가를 산정하는 형태다.

바이오 기업 대부분이 적자인데도 몸값이 수천억에서 수조원을 호가하는 이유다. 이들은 장밋빛 실적과 R&D 성과 전망으로 투자자를 유혹한다. 일부 바이오테크는 할인율을 불과 7~8%대로 낮추는 방식으로 몸값을 끌어올린다. 문제는 이들의 실적 전망치 대부분이 현실과 차이를 보인다는 점이다.

VC 관계자는 "실적 추정 시점의 경우 천편일률적으로 상장 후 3~5년으로 하는 경우가 많다"며 "모든 개발 성과가 3년 뒤에 나올 수는 없는 만큼 이에 대한 타임라인을 투명하게 공개하는 것이 중요하다"고 말했다.

한편 더벨은 상반기 바이오 시장을 평가하고 하반기 시장을 전망하기 위해 바이오 산업 전문가 집단을 대상으로 설문 조사를 진행했다. 그동안 취재로 만난 벤처캐피탈·운용사 등 투자기관 그리고 제약바이오 회사에 근무하는 주요 임원 등을 무작위로 선정해 지난 7월 15일부터 19일까지 총 54명에게 구글 서베이를 통한 설문조사를 진행했다. 일반인을 상대로 한 대규모 설문 조사는 아니지만 응답자 전원이 바이오 산업에 대한 이해도가 높은 전문가집단이어서 유의미한 결과 도출이 가능했다. 응답자의 의견을 최대한 반영하기 위해 일부 항목의 경우 복수 선택 또는 서술방식을 허용했다. 바이오 업체 선호도 조사는 후보 업체 관계자가 설문에 참여하지 않도록 함으로써 이해상충을 방지했다. 후보에 오른 업체는 2019년에 기술성평가를 의뢰한 이력이 있거나 거래소 예비 심사 청구서를 제출한 회사로 한정했다.