이 기사는 2020년 03월 05일 16:51 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ CGV가 터키법인(MARS) 인수에 쓴 총수익스왑(TRS) 계약이 어느새 정산 시점을 1년 앞두고 있다. 터키 리라화 급락으로 수천억원 대 평가손실이 누적된 터라 정산기일에 대규모 현금 유출을 수반할지 관심이 쏠린다.

확정 손실의 규모는 아직 속단할 수 없다. 하지만 누적 평가손실이 3000억원을 넘는 만큼 현금 유출 자체는 피할 수 없다는 시각이 지배적이다. 신용등급(A+)에 '부정적' 아웃룩이 붙은 가운데 유동성 이벤트에 서서히 다가서고 있다.

차입금 만기구조는 장단기로 적절히 분산돼 있다. 보유 현금과 현금창출력을 고려할 때 단기적으로 유동성 위기에 처할 여지는 크지 않다. 하지만 TRS 정산이 현실화될 경우 신용도의 수준이 한 단계 주저앉는 건 불가피하다. 다만 CJ CGV가 자본 확충을 통해 선제 대응에 나설 가능성이 높은 것으로 전해진다.

◇지난해 TRS 평가손실 또 반영…누적 손실, 내년 5월 정산 예고

CJ CGV는 지난해도 TRS 평가손실을 대규모로 반영했다. 2390억원 규모의 역대급 당기순손실에서 TRS 평가손실만 700억원 대로 파악된다. 2017~2019년 동안 누적 평가손실이 3046억원에 달하고 있다. TRS 계약의 기초자산 금액(2825억원)보다 평가손실 규모가 오히려 크다. TRS 계약의 정산기준금액은 확정수익률까지 더하는 만큼 평가손실이 더 커지는 게 가능하다.

TRS 평가손실은 아직까지 비현금성 이슈에 불과했다. 확정 손실이 아닌 평가손실에 불과해 실제 현금 유출이 발생하지 않았다. 크레딧 리스크로 이어질 수 있는 가장 큰 불씨이지만 당장 유동성에 타격을 주지 않는다는 게 위안거리였다.

문제는 누적 기준 3000억원을 넘어선 TRS 평가손실이 어느덧 정산을 앞두고 있다는 점이다. 정산기일(만기일)엔 CJ CGV가 계약 상대방에 정산기준금액(취득기준금액+확정수익률)을 모두 지급해야 한다. 결국 1년 뒤엔 수년 째 차곡히 누적된 평가손실이 단번에 현금으로 빠져나가는 셈이다.

CJ CGV는 2016년 터키법인 인수의 재무적투자자(FI)로 메리츠종금증권을 낙점한 후 2021년 5월을 만기로 TRS 계약을 체결했다. 터키법인 인수를 위한 특수목적법인(보스포러스인베스트먼트)의 지분 47.8%가 기초자산이다. 기초자산의 공정가치가 FI의 투자원금보다 낮아질 경우 CJ CGV는 차액을 전부 보상해야 한다.

이런 TRS 계약의 구조를 감안해 그간 환율 변동에 따른 공정가치 하락을 파생상품평가손실로 인식해 왔다. 터키는 국내외 악재에 펀더멘털이 흔들리면서 2016년 이후 리라화 가치가 가파르게 하락하고 있다. 현재 원/터키리라 환율(194원)은 터키법인 인수 당시 환율(약 400원)을 훨씬 밑돌고 있다.


TRS 평가손실은 2017년 첫 발생시 신용도 측면에서 큰 이벤트로 여겨지지 않았다. 정산기일이 수년 뒤인 비현금성 이벤트였기 때문이다. 만기일 전까지 리라화 가치가 정상화되거나 CJ CGV의 펀더멘털이 크게 강화될 여지가 있었다. 하지만 이제 정산기일이 성큼 다가온 만큼 크레딧 측면에서 최대 관건으로 부상하고 있다.

◇현금유출 현실화…CGV, 부정적 전망 대응 '안간힘'

CJ CGV는 지난해 3분기 말 기준 총차입금이 3조961억원 수준이다. 2018년 말 9253억원보다 대폭 늘어났지만 지난해 리스회계기준(K-IFRS 1116 호) 개정의 여파가 크다. 새롭게 계상된 리스부채(기타유동금융부채)를 제외하면 총차입금은 1조324억원 규모다. 3분기 동안 차입 규모가 약 1000억원 가량 늘었다.

단기성차입금(단기차입금+유동성사채+유동성장기차입금+리스부채)은 총 6958억원으로 집계됐다. 전체 차입금에서 23%의 비중을 차지해 만기구조가 분산돼 있다. 현금성자산(2436억원)과 에비타(EBITDA, 지난해 1~3분기 3565억원) 규모를 감안하면 현재 유동성 대응엔 문제가 없다는 평가다.

하지만 내년 수천억원 대의 현금 유출이 현실화될 경우 상황이 뒤바뀐다. 지난해 말 3300억원 수준의 자본 확충(해외법인 CGI홀딩스 신주발행)을 감안해도, 1조원(리스부채 제외)을 밑도는 순차입금에 단번에 3000여억원이 계상될 수 있기 때문이다.

다만 CJ CGV도 자금수지 악화 상황에 대비해 만전을 기하고 있다. 그간 내부 현금창출력을 웃도는 수준에서 공격적으로 투자를 벌였으나 당분간 속도 조절에 나설 가능성이 있다. 국내외 영업 전선 확대 등 비경상적 투자를 최소화하면 재무적 버퍼를 다질 여력이 있다. IB업계에 따르면 지난해 말에 이어 추가 자본 조달 방안을 계획하고 있는 것으로 전해진다.

시장 관계자는 "올해 초 코로나19 사태까지 발생해 경영 여건이 좋지 않다"며 "다만 CJ CGV도 신용등급의 부정적 전망을 막기 위한 세부 방안을 준비하고 있다"고 말했다.