이 기사는 2021년 05월 06일 14:51 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK텔레콤의 인적분할로 서막을 연 SK그룹의 지배구조 개편은 중장기적으로는 신설중간지주와 SK㈜의 합병으로 향하고 있다. 최근 SK텔레콤이 자사주 소각을 결정하면서 상호출자 리스크도 해소됐다. 남은 관건은 최태원 SK그룹 회장의 지분율 희석 최소화를 위해 SK㈜의 가치를 끌어올리는 것이다. 자회사들의 상장(IPO)과 더불어 SK㈜ C&C의 밸류업에도 시선이 쏠린다.

옛 SK C&C가 2009년 상장할 때 시장에서는 당시 지주회사인 SK주식회사와의 합병을 기정사실로 여겼다. 그때 SK그룹은 최태원→SK C&C→SK주식회사 구조였던 만큼 지주사 체제를 완성하고 동시에 상장하려면 SK C&C가 SK주식회사를 흡수 합병하는 게 가장 효과적이었다.

합병은 6년 후인 2015년 8월에 결국 이뤄졌다. 그 해 2월 일감 몰아주기 규제가 시행되면서 최 회장이 지분 32.92%를 보유한 SK C&C가 사정권에 들어온 게 결정적 계기였다. 합병을 통해 옥상옥 지배구조를 개선하고 경쟁당국의 감시망에서 벗어났지만 최 회장의 지분은 합병 전보다 10%포인트 가까이 하락한 23.2%로 떨어졌다.

최근 발표된 SK텔레콤의 인적분할도 같은 궤도에 있다. SK㈜가 SK하이닉스를 직접 소유하려면 중간지주사와의 합병이 불가피하다. SK 측은 당분간 합병이 없을 것이라고 했지만 이 같은 방침이 앞으로도 지속되리라 해석하는 시장 관계자는 거의 없다.

더구나 SK텔레콤이 인적분할을 앞두고 자사주를 소각을 결정했다. 추후 합병시 문제될 상호출자 리스크를 사전에 해소했다. 주주 반발 가능성도 낮추면서 안정적 개편을 위한 첫발을 뗀 셈이다. 이제 관건은 최 회장의 지분 희석을 최소화하기 위한 SK㈜의 밸류업이다. 현재 최 회장의 SK㈜ 지분은 18.44%로 여기서 추가로 희석이 되면 10% 초중반대로 낮아진다.

SK㈜는 3월 투자자 간담회를 통해 오는 2025년까지 시가총액 140조원까지 키우겠다는 포부를 밝혔다. 첨단소재, 바이오, 그린, 디지털을 4대 핵심사업으로 내세웠다. 현재 SK㈜ 시총이 20조원 남짓한 점을 감안하면 5년 내로 7배나 불려야 한다.

믿는 구석은 자회사들이다. SK바이오팜, SK바이오사이언스, SKIET 등 IPO 대박행진을 걷고 있는 자회사들의 가치가 반영되면 지주사의 밸류도 불어날 전망이다. 아울러 SK실트론과 SK E&S 등의 자회사가 추후 상장후보로 거론되고 있어 호재가 많은 편이다.


또 다른 측면에서 부각되는 곳은 합병 후 지주사의 사업부문으로 재편된 SK㈜ C&C다. SK㈜ C&C의 사업가치 제고가 SK㈜의 밸류업으로 이어지면 최 회장에게 그만큼 유리하다. 시장 관계자는 "자회사 및 손자회사 IPO 밸류는 지주사 가치에 일부만 반영됨에 따라 밸류업에 한계가 있다"며 "오히려 지주사 내에 있는 IT서비스 사업가치 향상이 더 직접적인 효과가 있을 것"이라고 말했다.

SK㈜ C&C는 그간 10%를 웃도는 영업이익률을 보이며 경쟁사 대비 우위의 성과를 보였다. 작녀에는 코로나19 사태로 고객사들의 IT 투자가 지연되면서 시스템통합(SI) 업체들이 전반적으로 힘든 날을 보냈지만 SK㈜ C&C는 두 자릿수 영업이익률 유지에 성공했다. 지난해 말 기준 대기업 계열 SI들의 수익성(영업이익률)을 보면 삼성SDS가 7.9%, LG CNS가 7.3%인데 비해 SK㈜ C&C는 10.3%를 기록했다.

다만 LG CNS의 지난해 영업이익률이 전년 대비 0.8%포인트 오르고 삼성SDS의 경우 1.44%포인트 하락에 그친 반면 SK㈜ C&C는 4.4%포인트로 가장 많이 떨어졌다. SK㈜ C&C는 삼성SDS, LG CNS과 달리 매출도 2.3% 정도 역성장하는 등 경쟁사보다 타격이 컸다.