이 기사는 2021년 08월 04일 06:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

인수합병(M&A) 시장에 매물로 나온 SK종합화학 소수지분 49%의 가치는 어느 정도일까. 투자업계에서는 SK종합화학의 재무 상황 등을 종합해 볼 때 최대 1조원대 중반을 넘지는 못할 것으로 보고 있다. 최근 실적 부진에 따른 현금 창출력 약화와 당분간 재무 개선 여력이 낮다는 점 등이 디스카운트 요인으로 작용할 수 있다는 평가다.

4일 인수합병(M&A) 업계에 따르면 SK종합화학의 소수지분 매각을 주관하는 JP모간은 조만간 숏리스트를 선정 및 통보할 예정이다. 인수전에서 서너곳의 PEF가 관심을 나타내고 있는 것으로 알려지면서 이번 매물의 적정 가치가 얼마일지에 관심이 쏠린다.

이번 매각 대상은 SK이노베이션이 보유하고 있는 SK종합화학의 지분 약 49%다. 시장에서는 1조원 안팎에서 많게는 1조5000억원 가량을 적정 가치로 보는 분위기다. 이번 매각 대상에 경영권이 포함되지 않고, 최근 SK종합화학의 영업현금 창출력이 급격히 악화된 점 등을 반영한 결과다.


SK종합화학은 기업가치가 최대 5조원 수준으로 산출되면서 지분 절반에 해당하는 가치도 2조5000억원까지 거론됐다. 2019년까지 3년간 연평균 매출액 11조원, 영업이익 5000억원에 이를 만큼 현금 창출력이 뛰어났고, 연간 7000억원에서 8000억원의 고배당 정책을 유지해왔다는 점 등이 평가에 반영됐다.

가장 최근 거래가 끝난 SK이노베이션 계열사 SK루브리컨츠의 멀티플을 적용하면 이와 근접한 수치가 도출된다. SK이노베이션은 SK루브리컨츠 지분 40%를 1조1200억원에 매각했다. 이를 준용해 산출한 지분 100% 가치(Equity Value)는 2조8000억원, 여기에 작년 순차입금(Net Debt) 4200억원을 대입한 기업가치(Enterprise Value)는 약 3조2200억원 수준이다. 지난해 상각전이익을 반영할 경우 멀티플(EV/EBITDA)는 약 7.7배로 추산된다.

적자를 기록하기 전인 2019년 연결 실적을 기준으로 SK종합화학 EBITDA 6279억원에 7.7배를 적용한 기업가치는 4조8000억, 순차입금 4200억원을 빼준 지분가치는 4조원대 중반 가량이 된다.

문제는 지난해 실적이 급전직하 하면서 손실을 기록했다는 점이다. SK종합화학은 지난해 매출 약 8조4664억원, 영업손실 약 535억원 등을 나타내 어닝 쇼크에 빠진 상태다.

사실 지난해 SK종합화학의 매출 급감은 유가 하락 등 외부적인 영향이 컸다. 지난해 3월 코로나19 확산에 따른 경기 침체 우려로 2019년 배럴당 평균 64달러 수준이었던 유가느 25달러까지 떨어졌다. 석유화학사업의 원재료인 나프타 가격이 낮아졌지만 SK종합화학은 미리 확보한 높은 가격의 나프타를 먼저 투입하면서 가격 하락의 수혜를 보지 못했다.

영업이익의 경우 방향족 제품 마진 약세가 영향을 미쳤다. 중국에서 저장(Zhejiang) PC 생산 설비의 400만톤급 증설과 섬유, 화섬 등 전방 수요 부진의 여파가 겹치며 올레핀, 아로마틱 등 핵심 제품군이 모두 영업적자를 기록한 것으로 분석됐다.

앞으로 전망도 밝지 않다. 기업신용평가기관 등은 SK종합화학의 수익성 회복 및 재무 안정성 개선 여력을 부정적으로 보고 있다.

한국기업평가는 올해 4월 SK종합화학의 신용등급을 AA(부정적)에서 AA-(안정적)으로 하향 조정했다. 한기평은 "업황 하락으로 인한 영업현금창출 감소와 지분투자, 배당 확대 등에 재무 부담이 가중됐다"며 "올레핀 계열 제품의 양호한 수급에도 방향족 중간연료의 공급과잉 지속으로 단기간 내 영업현금창출이 2019년 수준으로 회복되기는 어려울 것"이라고 내다봤다.

SK종합화학이 인수 이후에도 고배당 정책을 유지할지도 의문이다. SK종합화학은 그동안 풍부한 현금 창출력을 기반으로 모회사인 SK이노베이션에 2018년 8000억원, 2019년 7000억원 등 배당금을 지급해왔다. 이 기간 배당 성향은 118%, 211%를 기록했다. 하지만 외부에서 배당 확대 등에 따른 재무적 부담 가중 등 지적을 받으면서 향후에도 고배당 기조를 유지하기는 쉽지 않을 것으로 관측된다.

이 같은 상황을 종합할 때 시장에서는 SK종합화학 지분가치로 만족할 만한 수준을 받아내기 어려울 것으로 보고 있다. SK이노베이션의 희망 밸류에이션 보다는 낮은 금액으로 평가받을 가능성에 무게를 두는 분위기다.

특히 재무적투자자(FI)의 경우 경영권이 없는 소수지분을 지나치게 많이 보유할 경우 그 만큼 엑시트 부담이 상당하다는 점에서 투자 위험이 존재한다는 시각도 있다. 물론 SK이노베이션이 투자 안전장치를 마련해 FI의 퇴로를 열어주는 식으로 딜 구조를 설계할 수는 있다.

SK종합화학은 2011년 모회사인 SK이노베이션의 사업 분할을 통해 설립된 화학 전문 기업이다. 납사를 원료로 에틸렌, 프로필렌 등 올레핀계 제품과 벤젠, 톨루엔, 자일렌 등 방향족 제품과 이들을 원료로 한 합성수지, 합성고무, 합성섬유 등의 화학 제품 등을 생산한다. SK이노베이션은 SK그룹에서 추진하는 친환경 사업 강화 전략의 일환으로 지난해 11월 JP모건을 매각 주간사로 선정하고 SK종합화학 소수지분 매각을 추진하고 있다.