이 기사는 2024년 07월 12일 07:51 thebell 에 표출된 기사입니다.

산업용 변압기 제조업체 산일전기가 기업공개(IPO) 수요예측을 시작한 가운데 적정 밸류에이션에 대한 기관 투자자들의 시선도 엇갈리고 있다. 공모가 밴드(2만4000~3만원) 상단 이상으로 가격이 결정될 경우 기존 변압기 상장사와 비교해 투자 매력이 떨어진다는 의견도 나온다.

단 '상단 초과' 가격이어도 주가 상승을 기대할 수 있다는 반론도 존재한다. 산일전기는 유사 기업으로 꼽힌 곳들과 달리 특수변압기와 주상변압기, 지상 변압기로 다양한 사업 포트폴리오를 보유하고 있다. 공모 이후 대대적인 설비 투자 계획도 밝혔다. 실적 성장 가능성만 놓고 보면 기존 업체보다 전망이 밝다는 평가다.

◇수요예측 돌입 산일전기, 경쟁사 제룡전기와 비교 '의견 분분'

12일 증권업계에 따르면 산일전기는 지난 9일부터 유가증권시장 상장을 위한 기관 수요예측을 진행하고 있다. 기관 청약은 오는 15일까지 진행될 예정이나 이미 1~2일차 참여를 완료한 기관이 많을 것으로 예상된다. 이 시기 참여 투자가들에게 배정 우대를 주는 ‘초일가점’ 혜택이 있기 때문이다.

수요예측 결과에 대해서도 긍정적인 전망이 많은 편이다. 변압기 등 전력기기 시장이 전방산업 호황으로 ‘슈퍼사이클’에 진입하며 국내 관련 기업들의 주가도 크게 오른 상황이기 때문이다. 산일전기 역시 이런 상황을 반영해 최대 1조원에 육박하는 시가총액을 목표로 상장에 도전하고 있다.

회사 실적은 이런 몸값을 정당화하는 요인으로 꼽힌다. 600억원 안팎을 기록하던 매출액은 2022년을 기점으로 1000억원을 넘어섰다. 지난해 역시 2145억원을 기록하며 두 배 이상 성장했다. 같은 기간 영업이익은 122억원에서 466억원으로 늘어났다. 수요가 공급을 넘어서는 상황에서 '공장 가동률'이 성장을 결정하는 상황이라는 평가다.

기존 상장사 대비 매력이 떨어진다는 지적도 있다. 특히 주된 비교군으로 꼽히는 것은 공모가 산출의 피어 그룹(Peer group)이기도 한 제룡전기다. 주상변압기를 주로 공급하는 제룡전기는 지난해부터 불기 시작한 변압기 업체 가운데 주가 상승 폭이 가장 큰 기업이기도 하다.


◇호황기 맞은 변압기 시장…캐파 확대 나선 산일전기 '고평가'

영업이익 측면에서는 제룡전기가 우위에 있다. 이 회사는 비정질 자성재료을 사용하는 아몰퍼스 변압기를 생산하고 있다. 증권업계 관계자는 “자회사 우진전기가 중국에서 아몰퍼스 메탈을 수입, 가공한 뒤 제룡전기에 납품해 변압기로 제조하는 구조”라며 “이 과정에서 타 회사들보다 높은 수준의 마진을 내고 있는 것으로 보인다”고 분석했다.

실제 2023년 기준 매출액 1839억원, 영업이익 702억원으로 약 38%의 이익률을 보이고 있다. 전년(약 19%)보다도 대폭 오른 수치다. 시가총액은 1조5000억원 가량이다. 산일전기가 상단, 혹은 상단 초과 수준에 공모가를 확정할 경우 제룡전기 이상의 성장정이 있어야 주가 상승을 기대할 수 있다는 논리다.

제룡전기를 직접적 비교군으로 삼는 것이 적절하지 않다는 반론도 존재한다. 이 회사의 경우 아직까지 생산능력(capa) 확장 계획이 알려지지 않았다. 이미 공장 가동률이 한계에 다다랐기 때문에 향후 매출 성장 여지도 크다고 보긴 어렵다는 평가다.

산일전기의 경우 다양한 사업 포트폴리오 구성은 물론 생산능력(capa) 확장 계획을 밝히며 매출 전망이 큰 편이다. 회사는 공모로 조달한 금액의 27% 가량을 생산장비 등 설비투자에 사용할 계획이다. 약 33%의 운영자금도 모두 자제 구매자금에 쓴다. 조달 목적 자체가 생산력 확대에 있다고 봐도 무방하다.

자산운용사 한 관계자는 “경쟁사는 이미 공장 가동률이 130% 이상에 달해 폭발적 성장은 어려운 상황으로 보인다”며 “성장이 지속될 가능성이 크고, 매출 가운데 변압기 비중이 높은 HD현대일렉트릭이 적절한 비교군이라고 본다”고 설명했다.