이 기사는 2025년 02월 27일 15시48분 thebell에 표출된 기사입니다

HMM의 기업가치는 주가에 제대로 반영되고 있을까. 최근 몇 년 HMM은 해운업 호황기를 등에업고 사상 최대 실적기록을 갈아치워왔다.

그러나 주가는 좀처럼 움직이지 않고 있다. 최근 미국발 관세전쟁으로 반사이익 기대감이 반영되면서 소폭 상승세를 보인 것을 제외하면 수년간 제자리걸음하고 있다. 시장에 HMM을 바라보는 시선은 여전히 긍정적이지 않았다.

다만 HMM 주가에는 착시가 존재한다. 주가는 멈춰섰지만 HMM 시가총액은 꾸준히 늘어났다. HMM의 주주인 KDB산업은행과 해양진흥공사가 2021년 이후 지속적으로 전환사채를 주식으로 전환하며 발행주식수가 두배가량 증가했다. 발행주식 증가를 감안하면 오히려 HMM의 주가가 잘 버티고 있다는 평가다.

이런 가운데 올해 4월 말로 예정된 마지막 영구채 물량의 주식전환에 대한 관심이 커진다. 영구채 최종 전환 이후 주가 흐름에 따라 중장기 HMM의 밸류업 전략이 전개될 가능성이 높기 때문이다.

◇영구채 주식전환…발행주식 2배 늘어

HMM은 2018년 10월부터 2020년 4월까지 총 6차례(192~197회)에 걸쳐 총 2조6800억원의 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW)를 발행했다. 앞서 1조1400억원 규모 공모채와 사모채도 발행했다. 발행 당시부터 산은과 해진공은 해당 사채를 주식으로 전환해 투자금을 회수할 것이라는 전략을 발표했다.

HMM은 이 CB 등을 기반으로 재무구조를 개선하고 중장기 성장 전략의 밑그림을 그릴 수 있었다. 조달한 영구채로 신조선 발주 등 투자에 나섰고 그 결과 최신식 대형 선대를 구축해 2020년 이후 호황기에 대응할 수 있었다.

호황기에 올라탄 HMM은 역대 최대 실적기록을 갈아치우며 승승장구했다. 실적 증대와 수익성 고공행진이 이어지면서 재무구조가 개선됐다. 대규모 잉여금이 불어나며 자본력이 탄탄해졌고 투자금 집행 이후에도 10조원 넘는 자금이 현금성자산으로 사내에 쌓였다.


그러나 영구채 조달에 따른 부담도 커졌다. 대표적인 것이 밸류업 전략이었다. 산은 등은 영구채를 주식으로 전환하며 투자금을 회수하고 있다. 이 과정에서 HMM의 발행주식 수는 매번 큰 폭으로 증가했다.

실제 산은은 2021년 1월을 기점으로 공모 및 사모 사채를 주식으로 전환해왔다. 2021년 1월부터 4월까지 2400억원 규모 공모채를 주식으로 전환했다. 이에 따라 발행주식주는 8365만주 가량 늘었다. 이어 2021년 6월부터는 꾸준히 사모전환사채를 주식으로 전환했다. 사모전환사채 190회부터 196회까지 총 7차례에 걸쳐 총 2조8600억원 규모 전환사채를 전환해 발생주식을 4억7067주 가량 늘렸다.

◇영구채 종료 시점 주가 변수…밸류업 전략도 영향

최근 4년여 동안 발행주식이 늘어나면서 자연스럽게 HMM 주가는 하락세를 보였다. 한때 5만원을 넘겼던 주가는 2만원 이하로 떨어졌다. 1만5000원대에서 횡보를 거듭하다 최근에는 1만9000원 선에서 등락을 거듭 중이다.

다만 주가 이면에 숨겨진 기업가치는 계속해 증대되고 있다. 2022년 12월 말 HMM의 발행주식수는 4억8904주로 당시 주가(연말 종가) 1만9550원 기준 HMM의 시가총액은 9조5607억원으로 집계됐다.

2023년 대규모 전환권이 행사되면서 HMM의 발행주식수는 12월 말 기준 6억8904주로 늘었다. 같은 기간 주가는 1만9580원 으로 시가총액은 13조4914억원으로 증대됐다. 2022년 말 대비 2023년 발행주식수는 40.9% 가량 늘었다. 같은 기간 시가총액은 4.11% 가량 증가했다. 결과적으로 발행주식수가 늘어나는데 맞춰 주가가 하방압력을 이기고 시총을 유지한 것으로 평가된다.

이러한 추세는 지난해에도 지속됐다. 지난해 6월 말 HMM 발행주식수는 7억4904주로 늘었다. 같은 기간 주가는 1만9630언으로 큰 변동 없이 유지됐다. 이에 따른 시총은 14조7036억언으로 증가했다. 2023년 말과 비교해보면 발행주식수가 8.71% 증가하는데 맞춰 시가총액도 8.99% 가량 늘었다.



지난해 하반기 산은 등은 또다시 전환권을 행사하며 전환사채를 주식으로 전환했다. 이에 따라 21일 현재 HMM의 발행주식수는 8억8104주로 증가했다. 같은 기간 주가는 2만250원으로 소폭 상승했다. 이에 따른 시총은 17조8410억원으로 늘었다.

2024년 6월말 대비 27일 현재 발행주식수가 17.62% 늘어나년서 시총도 21.34% 증가했다. 최근 미국발 관세전쟁과 대중국 압박 등으로 HMM이 반사이익을 얻을 것으로 평가되면서 주가가 소폭 상승한 것을 감안해도 여전히 HMM의 기업가치가 상승하는데 맞춰 시총도 증대되는 것을 볼 수 있다.

문제는 이러한 흐름을 지속할 수 있느냐다. 오는 4월 산은은 마지막 물량인 197회 사모전환사채 7200억원 가량을 주식으로 전환할 예정이다. 이에 따라 추가로 발행되는 주식수는 1억4400만주다. 이에 따라 오는 4월 말 HMM의 발행주식 총수는 10억2504만주로 불어날 예정이다.

HMM이 발행할 수 있는 주식의 총수는 20억주다. 이 가운데 절반 이상인 10억2504주가 오는 4월 말 시장에 유통될 것으로 전망된다. 이에 따른 실질잔여한도율은 29.25%로 향후 추가적인 주식발행이 제한적일 것으로 평가된다.

더 이상 발행주식이 늘어나지 않는 상황을 맞았을 때 HMM의 주가가 어느 선까지 상승 혹은 하락할지 시장의 이목이 집중된다. 유통주식수가 고정된 상황에서 실적과 펀더멘털 등이 반영돼 산출되는 주가가 어떻게 형성될지에 따라 HMM의 밸류업 전략도 변동성이 커질 것으로 전망된다.