이 기사는 2013년 03월 14일 14:56 thebell 에 표출된 기사입니다.

같은 계열사 2개로 기초자산을 설정한 ELS가 시장에 등장해 눈길을 모으고 있다. 일반적으로 2stcok ELS의 경우 주가 움직임과 변동성이 상반된 기초자산을 설정하는 경우가 많다. 투자리스크를 분산시키고 쿠폰수익률을 높이기 위해서다. 이를 감안하면 이번 ELS 출시는 이 같은 시장의 통념에 정반대로 배치되는 상품이다.

◇우리금융지주-우리투자증권, 상관계수 0.7에 달해

하나대투증권은 지난 2월말 우리금융지주와 우리투자증권을 기초자산으로 설정한 ELS 3483호를 출시했다. 쿠폰수익률은 연 10%이며, 더미수익률은 30%로 책정했다. 상품구조는 90-90-85-85-80-80으로 낙인(knock in)은 55다. 만기는 3년, 조기상환은 발행 이후 매 6개월마다 가능하다.

상품구조와 유형을 살펴보면 일반적인 ELS 상품과 큰 차이가 없다. 특이점이 있다면 우리금융 계열사를 기초자산으로 엮었다는 점이다. 우리금융지주와 우리투자증권의 주가 상관관계는 0.7로, 상관관계는 1에 가까울수록 높은 편에 속한다. 즉 두 회사의 주가는 상승과 하락이 동시에 이뤄질 가능성이 높다는 얘기다.

이는 두 가지 가정을 가능케 한다. ELS를 설정한 이후 두 회사의 주가가 상승 곡선을 그리거나 보합세, 혹은 배리어로 설정한 80~90% 수준에서 움직인다면 투자자 입장에서는 조기상환이 가능해진다. 최상의 시나리오다.

문제는 주가가 배리어 밑으로 떨어져 낙인을 칠 때 발생한다. 두 회사의 상관관계가 높아 하락세도 함께 이뤄질 공산이 크다. 이렇게 되면 투자자는 고스란히 손실을 입게 된다. 발행사 입장에서도 리스크 헤지에 어려움을 겪을 수밖에 없다.

우리투자증권 관계자는 "같은 계열사를 기초자산으로 설정하면 주가 상관관계가 높아 흐름을 예측하기 쉽다는 장점이 있다"며 "괜찮은 조합이기는 하지만 기초자산으로서 자격을 충족시킬만한 계열사가 흔치 않은 게 현실"이라고 말했다. 이 관계자는 "물론 기초자산의 하락세가 같이 이어질 경우 손쓸 방도도 없이 손해를 볼 확률이 높아진다는 점은 리스크"라고 지적했다.

ELS 상품에서 가장 흔한 조합은 변동성은 낮지만 일반투자자에게 인지도가 높은 기초자산과 변동성은 높지만 상관관계가 낮은 기초자산 2개를 설정하는 것이다. 전자가 코스피200이라면 후자는 HSCEI 혹은 S&P200으로 가정할 수 있다. 이 같은 조합은 코스피200만으로 기초자산을 설정할 때에 비해 투자리스크와 변동성이 올라가기 때문에 쿠폰수익률을 높일 수 있다.

하나대투증권 3483호 ELS 손익구조

◇역사적 변동성 살펴보면 배리어 충족 가능성 높아

그렇다면 우리금융지주와 우리투자증권의 역사적 변동성은 어떨까. 최근 1년간 주가 흐름을 살펴보면 역시 공통점이 많다. 우리금융지주는 지난해 4월4일 1만4000원으로 최고점을 찍은 이후 지난해 11월28일 9700원까지 하락했다. 이후에는 상승세가 이어져 2월말에는 1만3000원대까지 회복했다. 13일 기준 주가는 1만2600원을 기록했다. 1월 중순부터 현재까지 1만1000~1만3000원의 박스권에서 주가가 움직이고 있다.

우리금융지주 최근 1년간 주가 추이

우리투자증권 최근 1년간 주가 추이

우리투자증권의 경우 지난해 3월 19일 1만4400원을 찍은 것이 최고점이다. 이후에는 오르고 내리고를 반복하고 있다. 지난해 11월16일 9940원으로 최저점을 기록한 이후 완만한 상승세를 보이며 1만2000원 후반대까지 올랐다가 다시 하락하는 상황이다. 13일 기준 주가는 1만2250원이다. 12월 중순부터 현재까지 1만2000~1만3500원을 넘나드는 상태다.

이를 종합하면 우리금융지주와 우리투자증권의 주가는 2~3개월 동안 박스권에 갇혀 오르고 내리고를 반복하고 있다. 변동성이 높지 않다는 단점이 있긴 하지만 현재 수준을 향후 6개월까지만 유지해도 조기상환이 가능해진다. 일정 수준의 주가가 빠져도 10~20% 이내라면 상관없다.

이번 ELS의 최초기준가격은 2월27일 기준 종가로 우리금융지주는 1만2900원, 우리투자증권은 1만2600원이다. 조기상환 가능 가격은 발행 이후 매 6개월마다 우리금융지주는 1만1610원-1만1610원-1만965원-1만965원-1만320원-1만320원, 우리투자증권은 1만1340원-1만1340원-1만710원-1만710원-1만80원-1만80원이다.

우리금융지주-우리투자증권 최근 7년간 백테스팅

범위를 3년으로 넓혀 주가흐름을 살펴봐도 주가가 배리어 아래로 떨어질 확률은 낮아 보인다. 우리금융지주의 경우 지난해 2011년 9월 중순과 2012년 1월초에 주가가 1만원대 아래로 떨어졌다. 우리투자증권은 2011년 9월말과 11월말 두 차례다. 하나대투증권이 실시한 최근 7년간(2006년 2월 28일~2013년 2월 21일) 백테스팅을 살펴봐도 조기상환이 이뤄질 확률은 86.1%에 달하는 것으로 집계됐다.

물론 이는 역사적 변동성만 살펴본 것이기 때문에 뚜렷한 한계가 존재한다. 과거와 차원이 다른 악재가 발생할 경우 역사적 변동성에서 감지되지 않았던 주가 하락이 이뤄질 수 있다.

◇공모 기반 약한 하나대투증권...쿠폰수익률 낮고 배리어 기준 높아 청약율은 저조

하지만 이번 상품은 일반 투자자에게 그리 매력적이지는 않다는 게 중론이다. 실제로 하나대투증권의 청약목표는 100억 원이었지만 고작 3억1300만원을 모으는데 그쳤다. 대형 증권사라면 발행계획을 취소할 정도로 적은 금액이다.

흥행 저조의 이유는 무엇일까. 우선 연 10%인 쿠폰수익률이 낮은 편이다. 같은 계열사로 기초자산을 설정해 주가흐름 예측이 쉽다보니 리스크가 낮아지고 자연히 쿠폰수익률의 하락으로 이어진 것이다. 우리금융지주와 우리투자증권의 변동성이 그다지 높지 않다는 점도 영향을 미쳤다.

배리어가 높다는 점도 조기상환 확률을 상대적으로 떨어트린다. 90-90-85-85-80-80으로 설정된 배리어가 5회차와 6회차에는 70 수준이 적당하다는 의견이 많다. 낙인 역시 55로 일반적인 50에 비해 높아 투자자가 손실을 입을 가능성이 커진다.

발행사는 공모 청약율은 부진하지만 크게 신경 쓰지는 않는 분위기다. 하나대투증권 관계자는 "일단 ELS 공모 발행실적을 끌어올려 투자자들에게 하나대투증권의 인지도를 끌어올리는데 주력하고 있다"고 말했다.

그럴만한 속사정이 있다. 예탁결제원에 따르면 하나대투증권은 지난해 5조1143억 원 규모의 ELS를 발행해 대우증권(6조7361억 원)에 이어 2위에 자리했다. 하지만 70% 이상이 기관투자자를 대상으로 발행 한 물량이다. 사모시장의 경우 증권사가 챙기는 수익이 5~10bp 수준에 불과하다. 공모시장에 비해 남는 게 없다. 증권업계 관계자는 "대형사에 비해 리테일 기반이 약한 하나대투증권은 ELS 사모발행에 집중할 수밖에 없는 게 현실"이라고 지적했다.

하나대투증권 입장에서는 지난해 ELS 시장에서 규모의 경제를 갖춘 만큼 올해는 공모시장에 본격적으로 데뷔해 수익성을 끌어올리겠다는 복안인 셈이다. 하나대투증권 관계자는 "ELS 공모발행을 최대한 늘려 경험을 쌓는데 주력하고 있다"며 "ELS 운용과 리스크헤지에 대한 트랙레코드를 쌓기 위해 이번 상품도 직접헤지를 하고 있다"고 말했다.