이 기사는 2024년 11월 19일 15:42 thebell 에 표출된 기사입니다.

코스닥 상장 1개월차인 인스피언이 힘든 시기를 보내고 있다. 공모가 반토막 수준으로 주가가 부진한 탓에 상장 밸류에이션 고평가 논란이 일고 있다.

인스피언은 2009년 설립한 소프트웨어(SW) 기업이다. 전사적자원관리(ERP) 분야 세계 1위인 독일 기업 SAP의 솔루션 관련 사업을 수행하고 있다. SAP의 구축·유지보수·컨설팅을 비롯해 그를 위한 보안 제품을 제공하는 것이 핵심 매출원이다. 지난 10월 18일 코스닥에 상장했다.

인스피언은 상장 당시 공모밴드(8000~1만원) 상단을 초과한 1만2000원을 확정하는 등 많은 기대를 샀다. 청약에서도 경쟁률 1000대1을 넘었고, 상장 첫날 1만5820원에 거래가 마감됐고, 이튿날 종가 2만550원을 기록하는 등 순조로이 출발하는 듯한 모습을 보였다.


하지만 상장 3일차부터 인스피언의 주가는 흘러내리기 시작했다. 인스피언의 주가는 10월 22일부터 24일까지 3거래일 동안 22.5%, 15.3%, 16.4% 하락했다. 상장 5일차인 10월 24일 종가는 1만1260원으로 이때부터 공모가를 하회하게 됐다. 10월 말에는 1만원대도 무너졌다. 종가 기준 최저가는 11월 14일과 15일 6910원이다. 연이은 하락 후 지난 18일 전거래일 대비 8.5% 상승하며 기대를 모았으나 공모가에 한참 못 미치는 수준이다.

시장에서는 인스피언의 주가 하락은 기업가치에 비해 높은 가격대를 설정한 반작용이라고 분석하고 있다. 인스피언은 상장 당시 PER 30.7배를 적용했다. 공모밴드 설정 당시 33.1~16.3%의 할인율을 적용했지만 밴드를 초과하면서 PER 30배 이상 평가를 받았다. SW 기업이 여타 업종에 비해 높은 PER을 인정받는다곤 하지만 20배를 정도를 적정 수준으로 인정하는 편이다.

30.7배라는 PER은 모코엠시스, 웹케시, 더존비즈온 등을 비교기업으로 산정한 결과다. 다만 업계에서는 3개 기업 중 인스피언과 직접 비교할 만한 기업은 모코엠시스뿐이라고 말한다. 인스피언이 SAP의 생태계에서 역할을 하는 것과 달리 웹케시와 더존비즈온은 자체 전자금융, ERP 제품 사업을 제공하고 있기 때문이다.

인스피언은 상장 과정에서 모코엠시스의 PER을 2023년 당기순이익을 적용한 31.68배로 산정했다. 하지만 3분기까지의 실적을 반영한 모코엠시스의 PER은 약 18배다. PER 30배의 가치를 인정받는 기업이라기보다는 일시적인 순이익 악화로 PER이 높아졌던 것으로 해석해야 하지만 이를 단순 비교했다. 18일 종가 기준 인스피언의 시가총액은 760억원이다. 이를 기준으로 최근 PER을 산정하면 19.2배로 모코엠시스와 유사한 수준이다.


문제는 인스피언의 최근 실적이 힘을 받지 못하고 있다는 점이다. 인스피언은 지난해 매출액 160억원, 당기순이익 50억원으로 최대 실적을 경신했다. 전년 대비 매출은 11.2%, 당기순이익은 81.4% 늘었다.

인스피언의 매출 대비 순이익률은 2020년 11.8%에서 2021년 21.1%, 2022년 19.2%로 20%대 내외를 유지했으나 직전해인 2023년 31.4%로 이익률이 크게 상승했다. 높아진 당기순이익은 밸류에이션에서 유리하게 작용했다. 하지만 올해 상반기 인스피언의 순이익은 6억원으로 전년 동기 17억원 대비 64.4% 급감했다. 상반기 순이익률은 8.8% 수준이다.

인스피언의 기업가치는 2023년 3분기부터 2024년 2분기까지 거둔 당기순이익 39억원을 바탕으로 설정됐다. 하반기 실적이 무엇보다 중요한 이유다.

긍정적인 요인은 SAP의 국내 사업이 호황을 누리고 있다는 점이다. SAP코리아는 지난해 매출액 4791억원을 기록했다. 전년 동기 대비 16.4% 증가한 수준이다. 경기 불확실성으로 기업들의 투자가 줄어들면서 전사적자원관리(ERP) 기업들의 성장이 주춤한 것을 고려하면 눈에 띄는 성과다.

이는 SAP 관련 사업을 영위하는 인스피언의 활동 영역도 넓어진다는 것을 의미한다. 대표적인 사례가 LG그룹의 SAP ERP 전환이다. LG그룹은 지난해부터 전사 SAP ERP 전환 사업을 진행하고 있다. 인스피언은 LG CNS와 SAP 시험·검증 자동화 솔루션을 공동 개발하는 등 실제 수혜를 누리고 있다. 인스피언과 LG CNS는 제품 개발 후 LG그룹사를 포함해 해외 SAP 고객사를 대상으로 제품을 판매한다는 방침이다.