이 기사는 2017년 10월 11일 14:48 thebell 에 표출된 기사입니다.

'참치캔 최강자' 동원F&B가 5년 만에 회사채 발행을 시도한다. 참치캔 시장에서 압도적인 경쟁력을 갖췄지만 공격적인 M&A 전략이 등급 방향성의 변수로 등장했다.

매년 참치캔으로 버는 돈(상각전영업이익, EBITDA)이 고정돼 있지만 사업 확장을 위한 외부 차입은 빠르게 늘어나고 있다. 국내 신용평가사에서 제시한 등급 하향 트리거에 점차 근접하고 있다는 진단이다.

◇ 참치캔 시장 70% 점유…압도적 시장 지위 'A+ 등급'

동원F&B는 오는 24일 1500억 원 규모의 회사채를 발행하기 위한 수요예측에 돌입한다. 한국투자증권이 대표주관사를 맡아 3·5년물을 위주로 회사채를 찍어낼 계획이다.

가장 최근에 공모 회사채를 발행한 시기가 2012년 말이다. 당시 1100억 원 어치의 공모채를 찍어낸 후 5년 만에 부채자본시장(DCM)으로 복귀한 셈이다. 이번에 조달한 자금은 기존 회사채 차환과 운영 자금으로 활용할 방침이다.

국내 신평사들은 동원F&B의 신용등급으로 'A+, 안정적'을 부여하고 있다. 참치캔과 캔햄, 김, 냉동만두 등 주력 제품의 확고한 시장 지위에 높은 점수를 주고 있다. 핵심 상품인 참치캔의 경우 지난 5년 간 연간 시장점유율이 70%를 웃돌고 있다.

'동원참치'의 브랜드 인지도가 압도적일 뿐 아니라 참치캔 사업의 내실도 탄탄하다는 평가다. 무엇보다 그룹 차원에서 수직계열화를 구축해 측면 지원에 나서고 있다. 참치 원양어업을 영위하는 동원산업을 통해 안정적으로 원재료를 공급하고 있다.

매출 볼륨은 점진적으로 늘어나 지난해 연결기준 2조 원을 돌파했다. 하지만 수익성은 내리막을 걷고 있다. 흑자 기조가 흔들리지는 않지만 영업이익이 2014년(823억 원)을 기점으로 하향 추세를 이어가고 있다.


◇ '공격적 M&A' 외생 변수 부각…등급 하향 트리거 '근접'

문제는 참치캔 중심의 기존 사업보다 외생 변수에 있다. 주력 사업의 정체 속에서 단행한 M&A가 저조한 성과를 거두면 자칫 신용도 하락의 역풍을 맞을 수 있다.

동원F&B는 2015년 금천(452억 원)을 인수한 데 이어 지난해 동원홈푸드를 통해 더블유푸드마켓(193억 원)을 사들였다. 올해 상반기엔 두산생물자원(349억 원)을 직접 인수한 동시에 서울 양재동 사옥(1073억 원)을 매입한 것으로 나타났다. 지난 7월에도 동원홈푸드가 한진피앤씨의 토지와 건물(215억 원)을 사들이는 등 공격적인 투자 행보를 이어가고 있다.

내부 현금으로 충당하지 못한 인수 대금은 차입을 통해 해결했다. 대규모 자금 유출이 단행된 결과 순차입금이 지난해 2분기 말 1481억 원에서 올해 2분기 말 3739억 원으로 급증했다.

동원F&B의 순차입금/EBITDA 지표는 지난 2014년 말 0.9배에서 올해 2분기 말 2.8배 수준으로 껑충 뛰었다. 한국신용평가가 제시한 등급하향 트리거(순차입금/EBITDA 3배 초과)에 빠르게 접근하고 있는 것이다.

올해 상반기엔 영업활동현금흐름(OCF)이 적자(340억 원)로 돌아섰다. 자본적지출(CAPEX)을 감안한 잉여현금흐름(FCF)은 마이너스 660억 원으로 집계됐다. 적자 전환이 일시적 이벤트일 경우에도 현금흐름 대비 확대된 차입 부담은 신용도의 발목을 잡을 수 있다.

또다른 등급하향 트리거는 EBITDA/매출액 지표다. 연간 EBITDA(1200억 원 안팎)가 고정돼 있기에 매년 하락 추세를 유지하고 있다. 2014년 말 7.2%였던 지표는 올해 2분기 말 5.4%로 낮아졌다. 역시 하향 요건(5% 이하)에 빠르게 다가서고 있다.