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[ING생명 M&A]오버페이? EV 대비 27% 할인가지분 100% 기준 인수가격 3.8조…EV는 5.3조원대 형성

원충희 기자/ 신수아 기자공개 2018-09-04 08:19:47

이 기사는 2018년 09월 03일 20:19 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

신한금융지주가 오렌지라이프생명보험(옛 ING생명)의 지분 59.15%를 2조2990억원(주당 4만7400원)에 인수키로 사모펀드 MBK파트너스와 잠정 합의했다. 오렌지라이프의 기업가치를 3조8868억원으로 책정했다는 뜻인데 과거 KB금융지주와 ING그룹의 협의가격이 지분 100% 기준 2조2000억원이었던데 비하면 '오버페이'라는 의견도 일각에서 제기된다.

그러나 보험사 가치평가에 널리 활용되는 '내재가치(Embedded Value·이하 EV)'로 계산할 경우 27% 정도 할인된 가격이다. 상장 생명보험사들이 시장에서 EV 대비 26% 정도 디스카운트 받고 있는 점을 고려하면 오버페이로 보기 어려운 가격대로 분석된다.

지난 2012년 KB금융지주가 오렌지라이프(당시 ING생명) 인수 우선협상대상자로 선정됐을 때 협의된 가격은 2조2000억원대. 2013년 MBK가 인수할 당시 가격은 1조8000억원대다. 이에 비해 신한금융과 MBK가 협의한 가격은 오렌지라이프 지분 59.15%에 2조2990억원(주당 4만7400원)이다. 지분 100%로 환산하면 3조8868억원에 달한다. 가격이 5년 만에 2조원가량 급등한 셈이다. 이 때문에 항간에는 오버페이 아니냐는 시각도 있다.

실제 지난 3일 종가(3만4800원)기준으로 계산한 오렌지라이프의 시가총액은 2조8536억원으로 잠정 협의가격보다 1조원 가량 적다. 이것만 보면 고평가 논란이 생길 여지가 있어 보인다. 이와 달리 상장사 기업가치 척도로 많이 활용하는 주가순자산비율(PBR)로 보면 2012년 말 MBK가 오렌지라이프를 인수할 당시 PBR은 1배에 준한다. 신한금융과 MBK가 잠정적으로 약정한 인수가격을 토대로 산출한 PBR은 0.63배다. 이렇게 보면 오히려 저평가돼 버린다. 그만큼 생보사 기업가치는 통상적인 방법을 쓰면 실제 가치와 괴리가 크게 나온다.

그런 이유로 인해 보험사 가치평가에는 EV분석 방식이 주로 활용된다. EV는 상품판매 후 현금흐름이 꾸준히 발생하는 보험업의 특성을 감안한 평가방법이다. 지난 2009년 동양생명 상장시 공모가 산정에 활용된 이후 생보사의 주요 가치평가 방식으로 자리매김했다. EV는 현가로 조정·할인된 순자산가치(ANW)와 보유계약가치(VIF)를 합해 산출된다.

금융권 관계자는 "주식시장에서 생보사의 순자산가치를 불신하는 경향이 강해 주가나 PBR을 신용하지 않는다"며 "시가총액이나 PBR 방식이 기업가치를 제대로 대변하지 못하다보니 EV방식을 주로 활용하는 것"이라고 설명했다.

오렌지라이프 EV
*자료 : Milliman, ING생명

작년 말 기준 오렌지라이프의 보유계약가치는 1조6260억원, 순자산가치는 3조9680억원으로 총 EV는 5조5940원으로 산출됐다. 배당 및 법인세율을 감안한 조정 EV는 5조3300억원이다. 이 정도가 EV로 본 오렌지라이프의 기업가치 수준이다.

다만 EV가 그대로 시장가격으로 쓰이진 않는다. 앞서 말했듯이 시장에서는 보험사 순자산가치를 불신하기 때문이다. 현 재무제표에서 보험사의 부채가치가 제대로 반영되지 않은 탓이다. 지난 2013년 말 MBK가 오렌지라이프를 인수할 때도 EV의 22% 디스카운트를 적용했다.

현재 상장 생보사들의 시가총액은 평균적으로 EV의 74% 수준이다. 이를 감안하면 할인율은 26%대에 걸쳐있다. 신한금융과 MBK가 잠정 합의한 오렌지라이프의 매각가격(3조8868억원)은 EV 대비 27% 정도 할인된 수준이다. 경영권 프리미엄을 생각하더라도 오버페이로 보기 어려운 가격대로 분석된다.

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