이 기사는 2018년 09월 20일 16:59 thebell 에 표출된 기사입니다.

"최근 공정거래법이 전면 개편되면서 대기업 지배구조 개편을 위한 M&A가 늘어나는 추세다. 지배구조 개편 M&A가 대주주와 시장에 미치는 영향은 더욱 커질 것이다."

조현덕 김앤장 변호사가 20일 서울 중구 밀레니엄서울힐튼에서 열린 'The NEXT Corporate Governance Conference-세션3 : Corporate Governance and Capital Markets'에서 발표하고 있다.

조현덕 김앤장 변호사(사진)는 20일 머니투데이 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업 지배구조의 글로벌·지역적 트렌드'라는 주제로 공동 개최한 '2018 더벨 글로벌 콘퍼런스 THE NEXT'에서 이렇게 말했다.

조 변호사는 지배구조 개편을 위한 M&A 딜 건수와 금액이 늘어나고 있다는 데 주목했다. 기업 지배구조와 관련된 입법과 규제가 강화되면서 이에 대응하기 위한 M&A가 활성화되고 있다는 설명이다.

그는 "우리나라는 시장경제를 표방하고 있지만 정부가 법을 통해 시장에 미치는 영향은 막강하다"며 "대기업이 그룹 구조를 개편하는 행위가 시장에 미치는 영향에 주목해야할 시점"이라고 말했다.

조 변호사는 그룹 최상위 지주회사에 대한 규제가 강화된 사례로 계열사 거래 허용 범위가 줄어든 것을 꼽았다. 과거 대주주 지분이 30%를 넘는 경우 규제 대상이 됐는데 기준이 20%로 낮아졌다는 것이다. 아울러 해외 계열사 관련 정보를 더 많이 공시해야하는 등 규제가 다양해지고 있다고 덧붙였다. 대주주가 지배력을 유지하기 위해 노력해야하는 상황이 됐다는 설명이다.

그는 지배구조 개편 M&A가 시장에 미칠 영향이 점점 커질 것이라고 봤다. 대기업 그룹이 M&A 과정에서 비상장기업을 IPO 하거나, 대주주가 구주를 매각해 자금을 확보하는 등 시장에 영향을 미칠 만한 이슈가 늘어날 것이라는 분석이다. 그는 M&A로 인해 기업의 가치가 변하는 것도 주시해야 한다고 덧붙였다.

조 변호사는 행동주의가 시장에 미치는 영향도 염두에 둬야한다고 강조했다. 행동주의에 대한 대응을 강화하는 차원에서 대기업들이 지주사 전환을 서두르고 있다는 것이다.

그는 "지배구조 관련 M&A는 이사회 뿐만 아니라 주주총회를 거치게 되는데 행동주의 펀드가 이때 행사하는 영향력을 무시할 수 없다"며 "행동주의 펀드의 주장에 따라 딜이 좌초되기도 하고 분쟁이 일어나기도 할 것"이라고 설명했다.

아울러 대주주들이 변화하는 투자 환경에 적응할 필요가 있다는 설명도 덧붙였다. 과거 IB나 기관투자가들이 우호 세력으로 분류되던 것과 달리, 최근에는 성과 평가 기간이 짧아지고 있어 배당을 높이거나 자사주를 소각하라는 식의 요구가 늘어나고 있다는 것이다.

조 변호사는 "기업들이 행동주의 펀드나 자세가 달라진 투자자에게 선제적으로 대응하기 위해 준비해야 한다"며 "지배구조 개편을 위한 M&A가 얼마만큼의 가치를 가질 수 있을지 깊이 고민해볼 필요가 있다"고 말했다.

<발표 전문>

우리나라는 시장 경제를 표방하고 있지만 정부와 국가 시스템이 법을 통해 시장에 미치는 영향은 매우 강하다. 현재 한국도 새로운 정부가 들어서 이른바 대기업 지배구조 개혁을 추진하고 있다. 공정거래법 전면 개정안이 발표가 돼 있는 상태다. 대기업들은 정부가 주도하고 있는 지배구조 개혁안에 맞춰서 스스로 규제에 순응하는 구조를 만들어야 하는 상황이다. 대기업의 그룹 구조 개선 행위가 자본시장에 미치는 영향은 굉장히 크다.

공정거래법 전면 개정안을 보면 그룹 지배구조와 관련해 최상위 지주회사가 자회사 지배하기 위해 더 많은 자회사 지분을 취득해야하게 됐다. 대주주가 계열사간 거래를 통해 사익을 취득하는 것을 막기 위해 공정거래법상 규제할 수 있게 해놓았다. 기존에는 대주주 지분이 30%를 넘어서는 경우만 규제 대상이었는데 이 기준이 20%로 낮아졌다. 대주주가 지분을 처분해 규제를 피해야하는 상황이 된 것이다.

해외 계열사 관련 정보를 더 많이 공시하도록 한 것도 규제에 포함된다. 해외 계열사 통해 지배력 강화하는 게 어려워진 것이다. 자기주식을 비롯한 지배력 강화 수단도 규제되고 있고, 승계 비용도 높은 편이다. 지배력 유지하기 위한 여러 노력이 필요해졌다고 할 수 있다.

행동주의가 시장에 미치는 영향도 점차 커지고 있다. 행동주의에 대응하기 위해 대기업들은 지주사 전환을 서둘러야 한다. 지주사가 지분을 사야하는 의무를 가지게 됐고 사업도 재조정하는 게 필요하다. 이에 대주주는 지배력을 유지하기 위해 어떻게 돈을 마련할 것인가를 고민하고 있다. 기업공개(IPO)를 통해 구주를 매각하거나 주식담보대출을 활용하는 게 보편적인 방법이다.

공정거래위원회가 최근 발표한 자료에 따르면 이러한 규제에 대한 대응이 본격화 되면서 M&A 건수와 금액이 커지고 있다. 기업 지배구조에 대한 입법이 강화되면서 이와 관련된 내외부 M&A가 활성화되고 있기 때문이다.

대기업 집단에 대한 규제로 인한 M&A는 다른 딜과 성격이 다르다. 우리가 흔히 말하는 M&A는 정보의 비대칭성을 해소하고 가격을 협상하는 게 중요하다. 그룹 내부에서 일어나는 M&A는 하나의 컨트롤타워 아래 있기 때문에 거래 당사자들 사이의 문제는 큰 이슈가 아니다. 정부는 이런 딜에서 대주주가 부당한 이득을 얻거나 소액주주가 손해를 보는 상황을 방지하려 하고 있다.

이러한 변화가 자본시장에 미칠 영향에 주목해봐야 한다. 20여년 동안 170개 이상의 지주회사가 만들어졌다. 지주회사 전환을 비롯한 지배구조 개편 기간은 9~12개월 정도 걸린다. 메인 딜을 하기 전후로 필요한 딜들이 진행된다. 이때 상장 법인 간에는 주가를 놓고 비율을 정한다. 이후 계열사 중 비상장기업을 IPO 해서 주가를 확보하고, 그 과정에서 대주주가 구주를 매각해 자금을 확보한다. 필요한 회사들 사이에서 자산 등을 이동시키는 작업도 이뤄진다. 핵심 회사의 합병과 분할 전에 이러한 조율을 거친다. 이 다음에 메인 M&A를 진행한다. 이때 대주주가 보유하고 있는 지분과 지배회사가 보유하고 있는 주식으로 지배력을 유지하고, 기업가치를 증대할 수 있는 상태를 만드는 거다.

이러한 딜들이 자본시장에 미치는 영향은 매우 크다. 기업들이 그룹 전체 구조를 개편할 경우 시장과 감독당국에 영향을 미친다. 주가에 미치는 영향이 긍정적인지 부정적인지에 대한 논란이 많다. 가장 명확한 내부정보는 높은 수준의 보안 상태에서 딜이 진행된다. 그 전에 공개되면 주가에 영향을 미치고, 합병 비율이 달라져 딜이 깨질 수 있다.

보편적인 M&A 딜은 이사회만 거치고 주총 거치지 않는데 지배구조 관련 M&A는 주총이 법적으로 요구된다. 이때 주주가 목소리를 낼 수 있다. 주총 과정에서 소액주주들이 이해를 강화하기 위해 주장을 할 수 있는 것이다. 행동주의 펀드가 이때 중요한 역할을 하고 있다. 주주 행동주의를 표방하면서 경영진이나 그룹에 도전했던 경우들을 보면 그룹 지배구조와 관련된 주총이었다. 알려진 대부분의 딜은 그룹의 구조개편을 위한 분할 합병이었다. 행동주의 펀드는 기본적으로 특정 의제가 대주주를 위한 게 아니냐는 의심을 한다. 그때 소액주주가 손해본다는 얘기가 나올 수 있다. 딜이 좌초되기도 하고 분쟁이 일어나기도 한다. 애널리스트나 자산운용사들이 주총에서 전문가로서의 의견을 내거나, 특정한 견해를 가지는 것도 시장에 영향을 미치고 있다.

보통 IB나 기관투자가들은 경영권을 가지고 있는 경영자와 이해관계가 있었다. 좋은 경영자에게 장기적으로 투자하는 관행이었고, 이들의 우호세력으로 분류됐다. 하지만 이런 가정은 깨지고 있다. 성과 평가가 단기화되고 있어 단기 펀드에 못지않게 배당을 높이고 주식을 소각하라는 식의 적극적인 조치를 요구하고 있는 것이다. 이런 요구에 기업들이 대응할 수 있어야 한다.

지배구조 개편을 위한 M&A 과정에서 기업이 써야하는 비용에 대한 고민도 있다. 정말 기업의 가치를 높여주는 M&A인지에 대한 의문이 제기되기도 하고, 차라리 고용을 창출하는 투자에 그 돈을 쓰는 게 낫다는 견해도 있다.