이 기사는 2019년 08월 26일 17:00 thebell 에 표출된 기사입니다.

AA급 우량 신용도를 반납한 E1(A+)이 상반기에 이어 다시 한번 공모채 발행을 추진한다. 2016년 뒷걸음질친 수익성이 회복되는가 싶더니 올 들어 다시 순손실을 내면서 투자자 모집 결과를 낙관하긴 힘들어진 것으로 분석된다. 현금창출력 대비 과중한 차입금도 걸림돌로 분석된다. A급 대비 절대금리 매력이 크게 떨어지는 점 역시 변수다.

E1이 국내 과점의 LPG 사업자란 점에서 잠재 리스크가 불거질 가능성은 낮다는 전망도 나온다. 실적, 재무 구조가 둔화하긴 했지만 지난해 신용도 하락에 이미 반영된 것으로 보고 있다. 가파른 개선은 힘들지만 그렇다고 악화 가능성은 높지 않단 관측이다.

◇ 재무부담 노출 지속, 금리매력 부담

E1은 9월 1500억~2000억 안팎 공모채를 발행할 예정이다. 트랜치는 3년물과 5년물 등을 중심으로 검토 중이다. 주관사는 NH투자증권, 한국투자증권이 맡고 있다. 채권시장 추이와 금리 변화 등을 고려해 만기 구조 및 조달 규모 등을 확정할 것으로 보인다.

당장 연초와 조달 여건은 달라졌다. 3월은 지난해 실적(순이익 792억)으로 조달을 마쳤다. 이번 투자자 모집을 앞두고는 순손실(상반기 181억원)을 냈다. 규모가 크진 않지만 2016년 후 다시 적자를 냈다. 반등 시 회복도 가능하지만 낙관하긴 힘들단 평가다.

2016년 수익성이 급락한 이후 나빠진 재무구조 역시 회복세는 요원한 기류다. 올 상반기 연결 기준 총차입금 규모는 2015년 이후 최대치(1조6995억원)를 나타내고 있다. 지난해 말 2000억원 가량 감소하는 듯 했지만 올 들어 다시 차입금이 늘어나는 추세다.

특히 E1은 AA급 신용도를 반납했지만 금리 면에서 A급 채권의 매력을 확보하진 못하고 있다. 3년물의 경우엔 오히려 'AA-(등급 민평 1.52%)'에 근접한 민평금리가 형성돼 있다. 실제 E1의 3년물 민평금리는 1.56% 수준으로 'A+' 등급(1.69%)보다 한참 낮다.

한 IB 관계자는 "회사채 만기구조를 결정하는데 고심이 많을 수 밖에 없다"며 "3년물과 달리 5년물에선 상대적으로 금리 매력이 있는 상황"이라고 말했다. 이어 "A급 채권이란 점에서 5년물 물량을 대폭 늘리기도 현실적으로 쉽지 않을 것"이라고 덧붙였다.

◇ 탄탄한 과점 사업자, 추가 둔화 가능성 희박

SK가스와 형성한 국내 LPG 시장 과점 체제는 채권 메리트를 높인다. 국내 상위 저장시설(46만7000t)을 기반으로 견조한 시장지위를 보유했다. 전국적인 판매망 및 고정거래선 확보 등으로 LPG 가격에 따른 변동성은 있었지만 치명적인 수준은 아니란 평가다.

크레딧 업계 역시 E1이 지난 수년간 재무부담 가중, 신용도 하락 등을 경험하긴 했지만 이미 등급에 반영된 만큼 추가 변동성은 희박할 것으로 보고 있다. 마진 확보 역량을 갖춘 만큼 재무 개선 가능성은 낮지만 현 수준의 재무지표 기조가 유지될 것이란 평가다.

시장 관계자는 "상반기에도 일정 수준의 수요를 모집한 점은 안정적 사업 지위나 역량에 대한 업계의 공감대"라며 "특히 연간으로 보면 영업이익 부진을 유가, 환율 등에 따른 헷지를 통해 만회하는 점도 큰 폭의 급등락을 막는 요인으로 꼽힌다"고 설명했다.