이 기사는 2019년 10월 10일 18:14 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대카드 기업공개(IPO)가 어려운 딜이 될 것이라는 전망이 IB업계에서 흘러나오고 있다. IPO 추진 배경이 2년 전 유치한 재무적투자자(FI)의 자금회수를 돕기 위해서인데 현재 추정 기업가치가 FI 투자 당시보다 소폭 높아지는데 그친 탓이다. IPO에서 적용하는 할인율을 감안하면 FI 엑시트가 불가능한 수준이라는 관측이 나온다.

◇삼성카드 PBR 0.57배 불과…적용 시 1.8조 밸류

IB업계 관계자는 10일 "공모규모가 5000억원이 넘을 수 있는 빅딜이라 IB들이 다들 관심이 있긴 한데 주관사를 맡게 되면 쉽진 않을 것 같다"며 "FI 엑시트가 목적인 IPO라 밸류 마지노선이 있을텐데 현재 기업가치가 FI 투자 당시보다 크게 높아지지 않았기 때문"이라고 말했다.

업계에서 보수적으로 추정하고 있는 현대카드 밸류는 1조8000억원 수준이다. 시장이 수용할 수 있는 일반적인 밸류 평가방법과 피어그룹을 적용했을 때 나오는 수치다.

현대카드는 금융사 범주에 있는 신용카드 회사라 IPO에서 적용할 수 있는 밸류 평가방법이 PBR(주가순자산비율)이 될 것이란 게 중론이다. PBR은 기업의 시가총액이 순자산(자기자본)의 몇 배인지를 나타내는 지표다. 일반적인 IPO는 이익지표인 PER(주가순익비율)을 주로 평가방법으로 적용하지만 금융사는 다르다. 돈을 굴려 영업을 해야 하는 금융업 특성 상 자기자본(순자산) 규모가 기업 경쟁력과 직결되기 때문이다. 때문에 은행과 증권사, 카드사, 보험사 등은 자본력을 따지는 PBR이 각종 딜에서 주요 평가방법이 된다.

현대카드 밸류는 업종 PBR에 올 상반기 말 기준 순자산(3조2549억원)을 곱하면 대략적으로 도출된다. 업종 PBR은 삼성카드 한 개사 현황을 참고할 수밖에 없다. 국내 카드사 중 유일한 상장사기 때문이다. 삼성카드 PBR은 이날 종가(3만3300원)를 반영한 시가총액 3조8581억원 기준 0.57배다. 결과적으로 업종 PBR 0.57배를 적용한 현대카드 밸류는 1조8590억원이 된다.

◇FI 1.5조 밸류로 투자…2년 새 3000억 늘어

현재 밸류는 2년 전 FI가 투자했을 당시보다 불과 3000억원 가량 높아진 수준이다. 2017년 2월 홍콩계 사모펀드 운용사인 어피니티에쿼티파트너스는 컨소시엄을 만들어 현대카드 지분 24%(3851만1669주)를 3747억원에 사들인 바 있다. 주당 가격이 9779원으로 당시 전체 발행주식(1억6046만5286주)을 토대로 역산하면 기업밸류가 1조5612억원이었다.

문제는 IPO에서 통상 적용하는 할인율(20~30%)을 감안하면 IPO 밸류가 FI 투자 당시보다 하회할 가능성이 있다는 것이다. 현재 밸류(1조8590억원)에 20%를 할인한 밸류는 1조4872억원, 30%를 할인하면 1조3013억원이 된다. FI가 원금회수도 못할 수준이 될 수 있는 셈이다.

현대카드 문제라기보단 피어그룹(삼성카드) PBR이 낮게 유지된 것이 원인이다. 현대카드 순자산은 FI 투자 당시(2조7500억원)보다 오히려 5000억원 늘었다. 반면 삼성카드 PBR은 2016년 말(0.53배)에서 큰 변동이 없다. 정부규제 강화로 카드업 전반에 대한 성장 기대감이 꺾인 탓이다.

◇고밸류 산정 가능성…예비 주관사 방안마련 한창

FI들은 현대카드가 상장 조건으로 투자를 한 것으로 알려졌다. 일각에선 상장기한이 2020년 1월까지로 보고 있는데 공식적으로 확인된 바는 없다. 주주간 계약이라 의무공개사항이 아닌 탓이다.

다만 현대카드는 FI들이 주식을 회사에 처분할 수 있는 풋옵션을 가지고 있다고만 감사보고서에 기재하고 있다. 업계에선 IPO 밸류가 기대에 못 미칠 경우를 대비해 FI들이 안전장치를 해둔 것으로 보고 있다. 즉 현대카드는 FI 엑시트를 유도하지 못할 경우 거액의 지분매입 비용이 발생할 수 있다.

때문에 현대카드가 시장 눈높이보다 높은 밸류를 도모할 가능성이 제기되고 있다. 예비 주관사들도 분위기를 읽고 밸류를 높일 수 있는 현실적인 방안마련에 골몰하고 있다.

IB업계 관계자는 "올해 예상되는 당기순이익과 신주모집으로 유입되는 자본을 반영한 순자산을 토대로 밸류를 도출하면 현재보단 높아질 것"이라며 "무엇보다 유일한 피어인 삼성카드와 비교해 경쟁력이 있다는 것을 입증해야 저평가된 PBR을 극복할 수 있을 것"이라고 말했다.

이 관계자는 "현대카드가 현대차그룹이라는 강력한 내부거래(캡티브) 시장을 보유하고 있다는 것이 차별점 중에 하나가 될 것"이라고 덧붙였다.