이 기사는 2020년 04월 27일 14:33 thebell 에 표출된 기사입니다.

비상장 바이오벤처 에이프로젠이 2020년 연내 숙원 과제였던 상장사 에이프로젠KIC와의 합병을 본격화하고 있다. 합병비율 산정 과정에서 에이프로젠 기업가치 평가액은 1조7000억원이다. KIC의 에이프로젠 흡수합병이 성사되면 에이프로젠은 우회상장 효과를 누린다. 상장사가 1조원이 넘는 바이오기업을 흡수합병하는 것은 이번이 첫 사례다.

27일 업계에 다르면 에이프로젠은 기업가치에 대한 외부 평가의견서를 통해 합병 법인의 가치를 총 1조6900억원으로 산정했다. 에이프로젠은 지난 24일 계열 3사(에이프로젠KIC, 에이프로젠, 에이프로젠H&G) 합병을 발표했다.

에이프로젠의 가치 산정은 합병 비율을 결정짓는 요소다. 에이프로젠 가치가 높이 산정될수록 에이프로젠 주식 1주당 합병가액이 커지고 이후 에이프로젠KIC주식으로 교환되는 주식수가 많아진다.

합병 구조상 에이프로젠이 에이프로젠KIC에 흡수돼 소멸할 예정이며, 합병이 완료되면 에이프로젠 주주들은 에이프로젠 주식을 넘겨주는 대가로 에이프로젠KIC 신주를 지급받는다. 에이프로젠 주식을 KIC 주식으로 교환하는 식이다.

삼덕회계법인의 가치 평가 결과 에이프로젠 주식은 1주당 3만2603원으로 평가됐다. 전체 발행주식 수를 곱하면 약 1조6900억원에 이른다. 상장법인 에이프로젠KIC의 주식가치 평가를 추가해 산정된 합병비율은 에이프로젠KIC 주식 대 에이프로젠 주식 비율이 '1:16.375'이다. 에이프로젠 주식 1주당 에이프로젠KIC 주식 약 16주를 받는다.

에이프로젠은 작년 린드먼아시아로부터 전환사채 발행을 통해 200억원을 투자받으면서 투자가치가 1조8000억원 수준으로 평가된 바 있다. CB의 30% 리픽싱 조건을 고려해 1조2000억원 수준으로 가치를 인정받고 '유니콘' 기업에 선정되기도 했다. 이번에 산정된 기업가치 역시 당시 평가액과 비슷한 수준이다.


◇비상장사 '본질가치' 기준 평가…시장규모·임상 성공 확률 대입 수익가치 산정

삼덕회계법인은 평가의견서에서 에이프로젠KIC, 에이프로젠, 에이프로젠H&G의 주식 1주당 합병가액을 평가했는데 이때 상장사인 KIC는 시가를 기초로 한 기준주가에 10% 할인률을 적용해 합병금액을 1주당 1991원으로 산정했다. 상장사 H&G도 시가 기초의 기준주가인 1주당 676원으로 합병가액이 결정됐다.

상장된 주식이 없는 에이프로젠의 경우에는 '본질가치' 분석을 통해 합병가액이 산정됐다. 본질가치는 주식의 자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5로 놓고 가중산술평균한 금액이다. 본질가치 외에 상대가치를 반영할 수도 있는데, 상대가치 평가를 위해 일정한 선정기준에 충족되는 유사기업이 3개 미만이라 상대가치 산정은 하지 않은 것으로 언급됐다.

본질가치는 매우 복잡한 과정을 거쳐 결정됐다. 우선 자산가치는 재무제표상 자본을 토대로 정해진 조정을 거쳐 나오므로 비교적 단순하다. 문제는 수익가치다. 향후 예측되는 에이프로젠의 영업현금흐름의 가치를 중심으로 셈해야하는데 이때 바이오기업 특성상 연구개발 중인 파이프라인별로 성공 확률, 시장 규모 등을 비롯해 수많은 가정, 데이터가 대입되기 때문이다.

평가법인은 파이프라인 가치를 평가할 때 '위험조정순현재가치법(rNPV))'을 적용했다. 예상되는 현금흐름에 제약바이오 산업의 평가 특성을 반영하기 위해 임상단계별 성공확률 같은 불확실한 요소를 변수로 조정했다는 의미다. 약물의 개발 과정에서 임상을 반드시 통과해야 상용화가 가능하다는 특수성이 반영된 방식이다.

매출 추정이나 임상성공 확률, 개발비 등의 통계는 아이큐비아(IQVIA) 평가 내역을 인용했다. 아이큐비아는 미국 증권거래소에 상장된 세계 최대 계약연구기관으로 헬스케어 데이터 통계분석을 제공하고 있다. 바이오신약은 임상 1상단계의 성공확률이 63%, 2상은 31%이며 전체 전임상, 1~3상, 허가까지 전체 성공 가능성은 10%다. 바이오시밀러는 1상이 90%, 2상은 80%, 전체는 65%로 신약보다 높다.


◇2023년 예상매출 1700억…자회사 바이오로직스 50%지분가치 1565억

에이프로젠의 파이프라인은 바이오시밀러가 4개, 신약이 4개다. 이 중 레미케이드 시밀러는 현재 일본에서 매출이 나오고 있으며 미국에서는 3상을 완료하고 품목허가를 신청한 상태다. 그 다음 매출이 기대되는 것은 허셉틴 바이오시밀러로 현재 미국 1상을 완료했으며 2023년 매출이 예상된다. 리툭산 시밀러는 비임상실험 단계이며 2024년 매출이 기대된다. 신약 라인은 전부 아직 시험단계이다.

이에 따라 추정한 매출액을 살펴보면 2020년 매출액은 212억원, 2022년은 675억원으로 기대되며 허셉틴 판매개시가 예상되는 2023년에는 매출액이 1700억원 이상으로 급격히 증가하는 것으로 예측했다.

또 한가지 눈에 띄는 점은 에이프로젠 주식 평가 과정에서 에이프로젠이 종속자회사로 보유 중인 비상장 계열사 에이프로젠바이오로직스 주식의 가치도 함께 평가됐다는 점이다. 에이프로젠바이오로직스는 충북 오송에 생산시설을 둔 기업이다. 그룹 내 물량을 중심으로 생산할 예정이다. 현금흐름할인법으로 종속기업의 가치를 평가한 결과 에이프로젠이 보유 중인 바이오로직스 지분 50%의 가치가 총 1565억원으로 추산됐다.