이 기사는 2024년 10월 17일 17:37 thebell 에 표출된 기사입니다.

에이럭스는 로봇·드론 전문기업을 표방하지만 엄밀히 말하면 아직까진 교육 용역 사업이 주력이다. 교육 용역 사업을 수행하는 과정에서 수업 교구재로 들어가는 경량 로봇과 드론 납품을 통해 사업을 키우고 있다.

밸류에이션 과정을 보면 51배의 주가수익비율(PER)을 반영했다. 할인율을 반영한 실질 PER로 봐도 40배 안팎 수준이다. 로보틱스 전문기업들로 구성된 피어그룹에서 뽑아낸 멀티플이다. 자칫 시가총액 부풀리기가 아니냐는 시선을 받을 수 있는 산출 과정이다.

사업의 미래 핵심 밸류가 로봇과 드론 부문에서 나올 것으로 보기 때문에 그나마 가장 유사한 업종인 로봇 섹터에서 비교군을 뽑았다는 게 회사 측 입장이다.

최근 공시된 증권신고서에 따르면 에이럭스는 희망 공모가로 하단 1만1500원, 상단 1만3500원의 밴드를 제시했다. 적용 주식 총수(1378만9430주)를 감안하면 시가총액 범위는 1580억~1860억원이다.

이익 실현 기업의 일반 상장인 만큼 밸류에이션에 적용되는 순이익은 과거 실적을 기반으로 했다. 올해 상반기 말 기준 최근 12개월(LTM) 연결 순이익인 41억6900만원을 적용했다. 올해 상반기 순이익이 17억원대로 다소 저조했지만 지난해 하반기 순이익이 24억원대로 상대적으로 높게 나온 덕분에 가까스로 40억원대 순이익을 사수할 수 있었다.

특징적인 대목은 51.56배로 산정한 피어그룹 PER다. PER가 각각 41배, 62배인 브이원텍과 로보스타 2곳을 유사기업으로 선정해 도출한 평균치다. 주당 평가가액에 대한 할인율을 감안한 최종 PER로 보더라도 38~44배 수준의 멀티플이다.


브이원텍과 로보스타는 모두 로보틱스 전문 기업에 가깝다. 브이원텍은 머신비전을 기반으로 한 2차전지 검사시스템과 로보틱스·운반기계 부문 매출 비중이 80%에 가까운 사업 구조를 갖고 있다. 로보스타 역시 직각좌표·수평다관절·리니어 로봇 같은 제조용 로봇을 비롯해 무인운반장비(AGV) 등의 모빌리티 로봇이 포함된 로봇사업 매출이 75% 안팎을 차지하는 순수 로봇 제조기업이다.

에이럭스는 로봇·드론 기업을 표방하지만 순수 로봇기업으로 보기엔 다소 무리가 있다. 매출 구성을 보면 공공기관 등으로부터 수주하는 교육 용역 사업에서 나오는 매출이 과반을 차지한다. 지난해 기준으론 이 부문 비중이 70%에 육박했다. 교육 용역 사업은 초·중등학생을 대상으로 진행하는 ‘방과 후 학교’ 프로그램이 대부분이다.

로봇과 드론 제품을 판매하는 ‘제품 부문’ 매출도 있지만 아직까진 유아·저연령층 교육용으로 제작되는 간단한 구조의 경량 로봇·드론 제품이다. 스마트팩토리용 자동 공정 로봇과 각종 산업용 로봇을 제조하는 로보틱스 기업과 유사한 비즈니스라고 보기엔 무리가 있다.

산업군 선정뿐만 아니라 유사기업 최종 선정 과정에서 ‘비경상적 PER’의 범위를 5배 미만에서 100배 이상으로 잡은 점도 눈에 띈다. 밸류에이션 과정에서 통상적으로 설정되는 비경상적 PER 범위의 상단은 40배 수준이다. 높게 보더라도 50~60배 수준이지만 흔치 않은 경우다.

상장 주관사인 한국투자증권은 비경상 PER 범위의 상단을 100배로 설정함으로써 40~60배 멀티플을 가진 브이원텍과 로보스타를 필터링하지 않고 피어그룹에 포함시켰다. 51배의 높은 멀티플을 반영할 수 있었던 배경이다. 로보스타를 기준으로 동일업종인 ‘기계’ 업종의 전체 평균 PER는 23배 수준이다. 브이원텍의 동일업종인 ‘전자장비와 기기’ 업종의 평균 PER는 19배다.

한국투자증권은 41억원대 순이익에 51.56배의 PER를 적용해 도출한 주당 평가가액(1만5591원)에 13.41%~26.24%의 할인율을 적용했다. 지난해 이후 코스닥에 신규 상장한 일반 상장법인의 평가액 대비 할인율 평균치 범위는 22.24%~33.44%다. 전체 평균치 범위의 하단과 상단에서 각각 7~9%포인트 가량 낮게 잡은 수치를 적용한 셈이다.

기존 상장사 중 유사한 사업모델을 가진 기업을 찾기 어려웠다는 게 피어그룹 산정 배경에 대한 회사 측 설명이다. 상장사 중 ‘로보로보’와 ‘로보티즈’가 가장 유사한 사업모델을 가졌으나 적자 기업이라는 점과 100배를 넘는 비경상 PER에 해당한다는 이유로 피어그룹에서 제외했다.

회사 관계자는 “사업 모델과 정확히 맞는 기업 중에 기준을 충족하는 곳이 없어 (피어그룹 산정 과정이) 쉽지 않았다. 그나마 유사한 업종이 로봇 섹터라 해당 기업들을 선정한 것”이라며 “현재는 교육 용역 사업 비중이 크지만 궁극적으론 이 사업 역시 로봇·드론 사업과 시너지를 일으킬 수 있는 영역인데다 성장 방향성 측면에서의 핵심 밸류가 로봇·드론에 있다고 보기 때문에 (로봇기업의 PER를) 반영한 것”이라고 설명했다.