이 기사는 2025년 03월 25일 15시53분 THE BOARD에 표출된 기사입니다

기업 밸류업 정책이 실제 투자성과로 이어지려면 무엇이 중요할까. DS자산운용에서 최고투자책임자(CIO)를 맡고 있는 현상균 부사장은 기업 이사회의 역할에 주목했다. 이사회가 시장의 기대와 기업 대주주의 이해관계를 잇는 역할을 충실하게 소화하면 시장 전체의 성장을 도모할 수 있다는 생각에서다. 아울러 대주주와 이사회, 일반주주의 이익을 일치하기 위해 대주주 상속세 부담을 줄여주는 것을 대안으로 제기하기도 했다.

기업의 실질적 성장도 강조했다. 이사회가 기업 밸류업을 위해 각종 투자지표를 개선하는 것도 중요하지만 실질적 성장을 높이지 않으면 의미가 없다는 게 그의 주장이다. 현 부사장에 따르면 기업 주가는 주당순자산가치(BPS)와 주가순자산비율(PBR)이 함께 어우러질 때 높아질 수 있다. 시장에서는 PBR을 높이는 것을 강조하곤 하는데, 실제 성장을 주도해 각종 실적 지표를 개선하는 것 역시 병행돼야 한다는 지적이다.

◇"PBR 개선만으론 안돼…실제 기업 성장도 병행해야"

현상균 DS자산운용 부사장(사진)은 25일 서울 중구 더플라자호텔에서 열린 '2025 더보드 포럼(2025 theBoard Forum)' 3세션 '투자자 관점에서 본 밸류업과 이사회의 역할'이라는 주제 발표자로 나서 "밸류업 정책은 기업 성장과 지배구조 개선이 어우러져야 한다"고 강조했다. 밸류업 정책을 말할 때 PBR 개선을 강조하곤 하는데, 주가를 높이기 위해선 BPS와 PBR을 종합적으로 연계시키는 것이 중요하다는 얘기다.

현 부사장은 "자유경제 시장은 다양한 경제 주체들이 공평한 룰 안에서 경쟁하는 것이지, 단순히 기업 친화적 정책을 가리키는 것은 아니다"며 "기업가치 제고 계획 항목에서 배당성향과 수익률, 총주주수익률(TSR) 등 정량 수치를 강조하다보니 PBR에 대한 관심이 높아져 있지만, 기업의 총가치(Price)를 높이기 위해선 기업 성장 부문을 높이지 않는 한, 아무리 PBR을 올려도 큰 의미가 없을 수 있다"고 지적했다.


실제 기업 주가는 BPS와 PBR의 상호작용에 따라 산정된다. PBR을 높이기 위한 수단으로는 주주환원율을 높이고 자산 포트폴리오를 다각화하는 것 등을 고려할 수 있는데, BPS를 향상시키기 위해선 매출과 영업이익 등 기업 실적을 나타내는 지표를 끌어올리는 것이 중요하다. 현 부사장은 "재무적 투자 지표뿐 아니라 다양한 ESG 요소 등을 고려하지 않으면 실제 기업 가치를 올리는 것이 어려울 수 있다"고 강조했다.

이를 위해 밸류업 정책의 목적을 정확하게 파악하는 것도 중요하다. 2013년 노벨경제학상을 수상한 유진파마 시카고대 교수는 시장과 규모, 가치 등 3가지 요인이 자산의 예상 수익률을 결정한다는 이른바 '3팩터 모델'을 제시했다. 성장주 반대 개념으로 가치주를 강조하는 것이 밸류업 정책이 아니라, 유진 교수가 주장하는 바와 같이 3개 요소의 가치를 함께 끌어올리는 것이 밸류업 정책의 핵심이 돼야 한다는 주장이다.

◇"주주 간 이해관계 일치 중요…절충안 마련 절실"

현 부사장은 지금 상황을 게임이론에 빗대기도 했다. 게임이론의 골자는 전략적 상황 하에서 한 사람의 판단이 다른 사람의 판단 결과에 어떤 영향을 미치는지 밝히고 그것이 전체적으로 어떤 결과를 야기하는지 분석하고 설명하는 것이다. 시장 내 각 플레이어가 각자의 이익만 고려할 경우 그 결과가 반드시 시장 전체에 유익한 결과로 이어지진 않는다는 것이 중요하다. 불균형 상황을 개선하려면 그에 맞는 정책이 마련돼야 한다.

현 부사장은 "국내 기업 대주주의 경우 기업 가치는 오르길 바라는 한편 상속세 절감 등을 위해 주식 저평가를 유도하려는 경향이 강하게 관찰되는데, 일반주주의 생각은 전혀 그렇지 않다"면서 "각자가 각자만의 이익을 추구하다 보면 '내쉬 균형' 상태에 빠지게 되는데, 밸류업 정책이라는 것은 오너의 상속세 부담 등을 덜어주는 식으로 미시적 균형과 거시적 균형을 일치시키는 데 방점을 찍어야 한다"고 강조했다.

이런 상황에서 기업과 시장을 잇는 이사회 역할은 중요할 수밖에 없는데, 이사회가 시장 기대를 충족하고 있는지는 따져볼 문제다. KCGI와 대립하던 한진칼은 단기차입금을 확대해 자산 2조원을 넘김으로써 감사위원회를 설치, KCGI 측 인사의 감사위 진입을 막은 바 있고 사조산업 대주주는 주식을 대여해 지분을 분산시킴으로써 일반주주 감사위원 선임 의결권을 무산시키는 등 이사회가 특정주주 편을 든 사례는 다양하다.

현 부사장은 "이사회가 대주주 눈치를 보지 않고 모든 경제 주체가 공평하게 경쟁할 수 있는 구조를 구축해야 한다"면서 "각 기업 이사들은 기업의 특정 이슈가 선관주의 의무에 해당하는지, 이사충실 의무에 해당되는지 가늠하면서 공평한 운동장을 만들어 해결하는 데 일조해야 한다"고 지적했다. 그러면서 "상법 개정 등으로 대주주를 압박하기보다 절충안을 만들어내는 것이 진정한 밸류업 정책일 수 있다"고 덧붙였다.