이 기사는 2025년 05월 08일 07시00분 thebell에 표출된 기사입니다

초박막강화유리(UTG·Ultra Thin Glass) 업체인 도우인시스는 국내에서 경쟁자를 찾기 어렵다. 그나마 비슷한 사업을 하는 유티아이는 지속적으로 손실을 내고 있고 이코니는 비상장사다. 이 때문에 밸류에이션 산정을 위한 비교기업을 선택할 떄 플렉시블 디스플레이 밸류체인 내에 있는 소재·부품사를 대상으로 했다.

또 도우인시스는 설비투자가 많은 제조업종의 특성상 'EV/EBITDA(에빗타멀티플)' 방식을 사용, 공모가액을 산정했다. 다만 주가수익비율(PER)을 사용했다면 경우에 따라서는 더 높은 공모가액을 산정할 수 있었을 것으로 관측되지만 발행사와 주관사는 보다 합리적으로 밸류에이션을 진행한 것으로 파악된다.

◇이코니·유티아이 모두 적자, 밸류에이션 활용 불가능

도우인시스는 이번 IPO에서 공모가 밴드를 2만9000~3만2000원으로 제시했다. 공모가 밴드 기준 시가총액은 3120억~3443억원으로 책정했다. 이는 시장이 당초 예상했었던 시가총액인 4000억원과 비교했을 때 다소 낮게 책정된 측면이 있다. 당장 몸값을 높게 받기보다는 적기에 자금을 모집하는 게 중요하다고 봤다.

다만 도우인시스의 사업 특성상 비교군을 꾸리기 쉽지 않았던 것으로 파악된다. 국내 UTG 시장은 6인치급 UTG인 FTG(Foldable Thin Glass)와 7인치 이상 UTG로 나뉘는데 도우인시스는 후자에 속한다. 독일의 쇼트사를 통해 유리 원판을 공급받아 전공정과 후공정을 한 후 이를 삼성디스플레이에 공급한다.


FTG는 삼성전자 무선(MX) 사업부의 UTG인데 갤럭시 Z 플립 모델에 적용되는 6인치급으로 미국의 코닝사에서 원판을 받아 전공정을 이코니와 유티아이에서 담당한다. 실제 주관사는 이들을 비교기업으로 제시했으나 상장사인 유티아이는 줄곧 적자를 기록하고 있어서 비교기업으로 적용할 수 없었다. 비상장사인 이코니도 적자 상태다.

도우인시스는 UTG로 시장을 좁히기 보다는 플렉시블 디스플레이 밸류체인에 있는 기업 중 비교군을 선정했고 관련 매출이 20% 이상이면서 비경상적인 에빗타멀티플을 나타내지 않는 곳 등으로 추렸다. 해당 기준으로 비교기업은 시노펙스, 아이컴포넌트, 필옵틱스, 덕산네오룩스, 이녹스첨단소재 등으로 선정했다.

◇합리적 밸류에이션 제시…시장 설득이 우선

이번 공모가액을 산정할 때 도우인시스와 상장 주관사인 키움증권은 에빗타멀티플을 활용했다. 기업가치(EV)와 상각전영업이익(EBITDA)과의 상관관계를 보여주는 지표로 실제 현금창출력과 기업가치를 동시에 반영한다고 본 것이다. 실제 도우인시스의 사업 특성상 연간 감가상각 규모가 큰 기업이어서 해당 방법을 선택한 측면도 있다.


비교기업의 에빗타멀티플은 2024년 기준 평균 15.01배로 책정됐다. 도우인시스의 영업이익은 97억원으로 감가상각비 185억원, 무형자산상각비 10억원 등을 반영하면 EBITDA는 296억원으로 책정된다. 이를 비교기업의 배수를 반영하면 EV는 4438억원으로 책정되고 순부채인 251억원을 제외하면 시가총액은 4187억원으로 산출된다. 이를 발행주식수로 나누면 주당 평가가액은 3만8185원이 된다.

할인율은 24.05~16.2%로 제시, 공모가액 밴드는 2만9000~3만2000원으로 책정됐다. 다만 할인율 자체는 2024년부터 2025년 4월 코스닥 시장에 상장한 곳들과 비교했을 때 낮은 편이다. 평균값은 34.17~22.48%였다. 보수적으로 기업가치를 책정한 만큼 할인율을 높게 가져가진 않은 것으로 파악된다.

동일한 비교기업의 PER을 기준으로 밸류에이션을 진행했다면 공모가액은 더욱 높아졌을 것으로 보인다. 2024년 5개사의 평균 PER은 37.60배로 나온다. 도우인시스의 2024년 당기순이익인 152억원을 반영하게 되면 주당 평가가액은 5만2000원대가 나오고 이를 기존 할인율에 대입하면 공모가액 밴드는 3만9700~4만3000원대까지 가능하다. 시가총액은 4000억원대 중반이다.

다만 필옵틱스의 PER이 131.97배로 비경상적인 수준으로 판단해서 이를 제외한 평균을 내면 14배 정도로 산출된다. 이 경우에는 주당 평가가액이 1만9000원대로 낮아진다. 해당 경우에는 뉴파워프라즈마 등 대주주의 투자 단가에도 미치지 못하기 때문에 비교기업을 달리 가져갔을 가능성이 크다.

디스플레이장비및부품 업종 평균 PER(31.65배)로 보면 공모가액 밴드는 3만3000~3만6000원대로 책정된다. 시가총액을 3600억원대에서 4000억원대까지 가져갈 수 있는 것이다. 다만 도우인시스 측은 적극적으로 투자를 해야 하는 상황이기 때문에 밸류에이션도 중요하지만 시장의 긍정적인 평가를 받는 것을 우선시했다는 입장이었다.