이 기사는 2018년 11월 16일 14:03 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 신용평가사들이 종합상사를 평가하는 방법은 일반 제조업체들과는 조금 다르다. 시장에서는 기업을 평가할 때 매출 대비 수익을 얼마나 냈는지 나타내는 지표인 영업이익률과 순이익률 등을 중요한 요소로 본다. 종합상사업체들도 예외는 아니지만 일각에서는 종합상사들이 태생적으로 '저마진'일 수밖에 없다는 점을 인정한다. 발생하는 전체 매출 중 대부분이 수익률이 매우 낮은 단순대행매출이기 때문이다.

신평사들은 영업이익률 외 종합상사를 평가하는 잣대로 △매출 △계열사 간 거래 비중 △부채비율 및 EBITDA(법인세·이자·상각 전 영업이익) 대비 순차입금 등을 든다. 먼저 매출 규모가 큰 종합상사일수록 거래 품목이 다양하고 물량이 많아 사업 안정성이 높다고 판단한다. 매출 규모가 클수록 규모의 경제를 실현하기 쉽고 매출이 작은 회사보다 업황 악화를 견딜 수 있는 능력도 강하기 때문이다.

계열사 간의 거래 비중은 높을 수록 좋은 평가를 받는다. 높은 계열 거래비중은 곧 장기적인 고정 거래처를 확보하는 의미이기 때문이다. 이외 금융비용부담률을 포함한 부채비율, 순차입금/EBITDA 등 재무판단지표도 평가 대상이 된다.

트레이딩 사업 외 자원개발·발전 사업 등 사업 다각화에 열을 올렸던 포스코대우는 재무 측면에서 시장의 긍정적인 평가를 얻고 있다. 한국신용평가와 NICE신용평가가 지난해 포스코대우의 이슈어 신용도를 'AA-, 안정적'으로 조정한 데 이어 연초 한국기업평가 역시 신용등급을 'A+(긍정적)'에서 'AA-(안정적)'로 한 노치 높였다.

이런 포스코대우도 2011년 대우인터내셔널 시절 재무적으로 큰 부담을 안았던 바 있다. 사활을 걸고 시작한 미얀마 가스전 사업의 투자 비용 때문이다. '포스코 패밀리' 편입 이후 자금 조달선을 전방위로 구축했던 때가 바로 이때다. 총 17억달러가 투입되는 대규모 투자 작업 속에서 2011년 초 중국상업은행 등으로부터 신디케이트론 계약을 체결함과 동시에 채권 발행 등으로 대규모 자금을 마련했다.

이로 인해 재무 부담이 크게 가중됐다. 2010년 말 연결 기준 부채비율 235.5%를 기록했던 포스코대우는 1년 만에 130.6%포인트 높아졌다. 순차입금/EBITDA도 2010년 말 2.2배에서 1년 뒤 25.1배로 훌쩍 뛰어올랐다. EBITDA는 기업이 영업활동을 통해 창출하는 현금창출 능력의 잣대로 쓰인다. 순차입금은 기업이 보유한 전체 차입금 중에서 보유한 유동 현금을 차감한 수치다. 즉 순차입금/EBITDA가 높을수록 현금 창출 능력에 비해 차입금 비중이 높아 재무구조가 불안하다고 평가받는다.

다만 2013년 말 이후 미얀마 가스전이 성공적으로 운영되기 시작하며 순차입금/EBITDA 비율은 감소하기 시작했다. 지난해 말 6.3배를 기록했다. 아직 투자를 위한 대규모 자금 동원이 이루어진 때에 비하면 높은 수치지만 시장에서는 미얀마 가스전이라는 안정적인 수입원을 마련한 덕에 포스코대우의 재무구조가 점진적으로 개선될 것으로 전망하고 있다.


실제 포스코대우의 지난해 총 차입금은 약 4조원으로 자산 대비 부채 부담은 높은 편이지만 차입금으로 인해 발생하는 금융비용은 영업이익보다 낮은 수준이다.

영업이익률과 금융비용부담률의 차이는 미얀마 가스전 사업이 본격적으로 시작된 2013년 이후 본격적으로 벌어졌다. 2013년 말 포스코대우의 영업이익률과 금융비용부담률은 각각 0.9%, 0.45%였다. 이 비율이 1년 뒤에는 각각 1.8%, 0.47%로 벌어졌다. 영업활동으로 창출하는 이익으로 차입금에 대한 이자비용을 충분히 감당할 수 있다는 뜻이다.

지난해 말 포스코대우의 영업이익률과 금융비용부담률은 각각 1.8%, 0.53%로 그 차이는 1.27%포인트다. 이 비율은 올해 상반기 말에는 1.61%포인트까지 벌어졌다. 신성장동력 마련이라는 측면으로 보나 재무적으로 보나 '고위험'을 안고 뛰어든 미얀마 가스전 사업이 결과적으로 긍정적인 효과를 낳고 있는 셈이다.


한편 포스코대우는 국내 주요 상사업체(△삼성물산 상사부문 △SK네트웍스 △LG상사 △GS글로벌 △현대종합상사 등)들 중 가장 매출액이 높다. 포스코대우의 올해 3분기 연결 기준 누적 매출은 18조8786억원이다. 2위 삼성물산 상사부문(10조5644억원)보다 약 8조3000억원 이상이 많다. 사업 다각화를 통해 안정적으로 사업을 영위하고 있다고 평가받을 수 있는 대목이다.

2014년 처음으로 연결 기준 매출 20조원을 돌파했던 포스코대우는 지난해 역대 최다 매출(22조 5717억원)을 냈다. 올해 현재 추세라면 지난해 매출 기록을 돌파할 것으로 보인다. 증권가에서 예측하는 포스코대우의 올해 전체 매출 규모는 24조원대 후반이다.

총자산회전율도 꾸준히 2회 이상을 내고 있다. 통상 자산총계보다 매출이 더 큰 종합상사의 특성상 기업이 소유하고 있는 자산들을 얼마나 효율적으로 이용하고 있는지를 판단하는 지표인 총자산회전율도 눈여겨볼 지표로 일컬어진다. 총자산회전율이 높으면 유동자산 등이 효율적으로 이용되고 있다는 것을 뜻한다. 지난해 2.5회를 기록한 포스코대우는 올해 3분기까지 1.8회를 기록 중이다.


흔히 '계열사의 높은 의존도'는 기업 평가 시 부정적인 요소지만, 업계 일각에서는 계열사 의존도가 높을수록 계열사와 종합상사의 '윈-윈 관계'가 강해진다고 평가한다. 종합상사는 계열사로부터 안정적인 거래물량을 제공받고, 계열사는 글로벌 브랜드인지도를 높이는 효과가 강해진다.

계열사 거래 의존도는 포스코대우가 포스코 그룹에 편입되면서 높아지기 시작한다. 전신 대우인터내셔널 시절 10~20%대를 오갔지만 2010년 편입 이후 곧바로 30%대로 진입했다. 이어 2016년에는 전체 매출의 43%가량이 계열사 거래로 발생했다. 이 비율은 점차 높아져 지난해에는 53.5%, 올해는 현재까지 55.7%까지 상승했다. 계열사 거래 비중이 높아지는 만큼 안정적인 매출원이 보장돼 재무개선에 긍정적 요인으로 작용할 수 있을 전망이다.