이 기사는 2019년 01월 09일 14:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

2011년 BBB급을 탈피해 꾸준히 상승 곡선을 그려온 SK하이닉스의 신용도에 먹구름이 드리웠다. 국내 반도체 업계 어닝쇼크 우려가 현실화되면서 자본시장의 관심은 회사채 빅 이슈어인 SK하이닉스 신용등급에 쏠리고 있다.

SK하이닉스는 신용도의 핵심 판단 근거인 현금흐름 악화가 불가피해졌다. 증권업계에선 올 SK하이닉스 감가상각전 영업이익(EBITDA, 에비타)이 작년 대비 7조원 가량 줄어들 것으로 내다봤다. 반면 자본적지출(CAPEX, 캐팩스)은 작년에 이어 올해도 10조원이 넘을 것으로 추산했다.

크레딧업계에선 현금흐름 악화 전망엔 동의하나 아직 신용등급을 조정할 만한 수준은 아니라고 진단했다. 작년 4분기 시작된 반도체 다운 싸이클이 과거와 같이 가격이 폭락하는 패턴은 아니라는 분석이다. SK하이닉스가 D램 시장에서 과점 사업자 지위에 있기 때문에 스스로 수익성 방어가 가능할 것으로 봤다. 반도체 수요도 과거패턴보다 빨리 회복될 것으로 전망했다.

◇현금흐름 악화 불가피…에비타 줄고, 대형 투자 지속

삼성전자가 지난 8일 어닝쇼크 수준의 실적을 발표하면서 반도체 업황 다운사이클 진입이 기정사실화됐다. 삼성전자는 지난해 4분기 매출 59조원, 영업이익 10조8000억원을 기록했다. 전년 같은 기간에 비해 매출은 10.58%, 영업이익은 28.71% 감소한 수치다. 영업이익은 작년 말 시장 컨센서스였던 13조8000억원을 3조원이나 하회했다. 업계 예상보다도 다운싸이클의 강도가 크다는 의미다.

24일 발표할 예정인 SK하이닉스 실적 전망치도 줄지어 하향되고 있다. 당초 SK하이닉스 작년 4분기 영업이익 전망치 평균은 5조3000억원 수준이었다. 하이투자증권은 최근 보고서에서 전망치를 4조9000억원으로, 대신증권은 4조7000억원으로 하향 조정했다. 하향된 전망치는 최고 분기기록이었던 작년 3분기(6조4724억원)보다 1조5000억~1조7000억원 가량 줄어든 수치다.

증권가에선 반도체 슈퍼싸이클을 견인했던 데이터센터 업체들의 대규모 투자가 일단락 됨에 따라 4분기부터 D램 구매를 축소한 결과로 파악하고 있다. 스마트폰 교체주기 장기화로 애플과 삼성전자의 메모리 수요가 감소한 것도 원인이다. 여파는 최소 올 상반기까지 지속될 것이란 전망이 주를 이룬다.

SK하이닉스는 미상환 회사채만 2조원 어치 이상 보유한 AA급 초우량 빅 이슈어다. 당연히 신용등급 향방에 관심이 집중된다.

올해 SK하이닉스의 현금흐름은 적잖게 악화될 것으로 보인다. 증권가는 올해 에비타는 작년 대비 7조원 이상 줄어드는 반면 14조원 규모의 대형 투자는 지속될 것으로 봤다.

하이투자증권은 SK하이닉스가 올해 연간 영업이익 10조9480억원, 에비타 19조9370억원을 기록할 것으로 전망했다. 작년에 비해 영업이익은 48.6%(10조3320억원), 에비타는 27.4%(7조5335억원) 줄어든 수치다. 올해 카펙스는 14조원 수준으로 추정했다. 지난해(16조5000억원)보단 2조5000억원 가량 줄긴 했지만 역시 대규모다. SK하이닉스가 중국 우시와 국내 청주 공장증설을 지속하고 있기 때문이다.


현금흐름은 차입현황과 함께 SK하이닉스 신용등급에 영향을 미칠 수 있는 지표다. 국내 신용평가사는 지난해 상반기 정기평가를 통해 SK하이닉스 신용등급을 기존 'AA-(긍정적)' 등급을 'AA0(안정적)' 상향한 바 있다. 당시 한국기업평가는 보고서를 통해 △경쟁심화 등으로 수급 변동성이 확대되거나 △차입금의존도 10% 초과, EBITDA/Capex 1.5배 미만 상태 지속이 예상되는 경우 신용등급 하향을 검토할 수 있다고 밝혔다.

하이투자증권 전망대로라면 올해 일부 하향 요인을 충족할 가능성이 있다. 올해 연간 에비타(19조9370억원)를 카펙스(14조원)으로 나누면 1.4배가 돼 하향 요인인 1.5배 미만이 된다.

◇신용 강등 가능성 無…D램 과점 체제 지속, 업황 악화 길지 않다

전문가들은 현금흐름 악화와 함께 신용도는 저하되겠지만 당장 등급이 조정될 가능성은 거의 없다고 의견을 모았다. 최근 반도체 다운싸이클이 과거와 같이 가격폭락이 지속되는 국면으로 치닫지는 않을 것이란 전망에서다.

과거 반도체 제조사들이 난립 했을 때엔 수요둔화로 인해 업황이 다운싸이클로 접어들 경우 '치킨 게임'이 벌어질 가능성이 높았다. 제조사들은 경쟁적으로 가격을 낮춰 최대한 고객수요를 흡수하고자 했다. 그러다 일부업체가 도산해 수급균형이 맞춰지면 반도체 가격이 다시 제자리를 찾는 과정이 반복됐다.

반면 SK하이닉스 주력사업인 D램 시장은 현재 과점체제가 지속되고 있다. 지난해 3분기말 기준 삼성전자(45.5%)와 SK하이닉스(29.1%), 미국 마이크론(23%) 등 3개사가 글로벌 D램 시장 95.5%를 점유하고 있다. 이들은 무리하게 가격을 내리지 않아도 적정 수준의 시장 수요를 지속적으로 확보할 수 있다. 때문에 데이터센터 업체들 재고가 소진되는 시점이 오면 업황이 다시 상승세로 돌아설 수 있다는 지적이다. 중장기적으로는 5G와 사물인터넷, 자율주행차 등에서 발생할 대규모 신규 수요도 기대되고 있다.

한 신용평가사 관계자는 "올해 SK하이닉스 매출과 수익성이 악화되겠지만 신용등급에 영향을 줄정도로 현금흐름이 망가질 것으로 보진 않는다"며 "과거엔 업황이 악화되면 업체들 이익률이 바닥을 치거나 적자로 돌아섰는데 올해는 50%수준이던 이익률이 40%로 감소하는 정도"라고 말했다. 그는 이어 "신용등급은 업황 악화기에 얼마나 실적을 방어할 수 있느냐가 주된 포인트"라며 "SK하이닉스는 D램 과점 사업자 중 하나로 수급을 스스로 유연하게 조절할 수 있기 때문에 등급 변화 우려가 크지 않다"고 덧붙였다.