이 기사는 2019년 10월 25일 16:57 thebell 에 표출된 기사입니다.

현대카드 IPO(기업공개)에서 신주발행 규모가 기업가치(밸류에이션)에 적잖은 영향을 미칠 전망이다.

복수의 주관사 후보들이 신주발행을 현대카드 밸류를 높일 수 있는 요인으로 판단하고 있기 때문이다. 금융사 밸류평가 방법인 PBR(주가순자산비율)은 자본력이 클수록 밸류도 높아지는 구조다. 신주발행으로 유입되는 자본까지 계산에 반영할 경우 더 높은 밸류를 도모할 수 있다는 분석이다.

현대카드 IPO(기업공개)가 재무적투자자(FI)의 엑시트를 돕기 위해 추진된 탓에 제시되고 있는 해법이다. 현대카드는 2년 전 FI 투자 당시보다 기업가치가 소폭 높아지는데 그쳐 FI 엑시트가 쉽지 않다는 전망이 나오고 있다. 때문에 신주발행으로 최대한 IPO밸류를 높일 필요가 있다.

◇25일 RFP 접수 마감…복수 증권사 신주발행 밸류에 반영

25일 IB업계에 따르면 현대카드는 이날 IPO 주관사 선정을 위한 제안서 접수를 마감한다. 앞서 이달 초 국내외 11개 증권사에 입찰제안요청서(RFP)가 발송됐다. 국내 증권사는 △NH투자증권 △미래에셋대우 △한국투자증권 △KB증권 △신한금융투자 등 5곳이 RFP를 수령했다.

일부 국내 증권사들은 신주발행으로 유입되는 자본을 반영해 밸류를 산정할 것을 제시한 것으로 알려졌다. 금융사 IPO에선 통상 밸류평가 방법으로 자본력 지표인 PBR이 적용된다. PBR은 기업 시가총액을 순자산(자기자본)으로 나눠 구해진다. 돈을 굴려 영업을 해야 하는 금융업 특성 상 자기자본 규모가 기업 경쟁력과 직결되기 때문에 사용되는 지표다.

현대카드 상장시점 기준 자기자본에 피어그룹(비교기업) 평균 PBR을 곱하면 현대카드 밸류가 도출된다. 그런데 신주발행으로 유입되는 자금까지 자기자본(상장시점)에 포함시켜 밸류를 계산하겠다는 것이 일부 증권사들의 방안이다. 신주발행 규모만큼 밸류가 높아지게 된다.

다만 이 같은 방법은 카드사 IPO에 적용된 전례가 없다. IPO 자체가 적었다. 국내 카드사 중 상장사는 삼성카드가 유일하다. 삼성카드는 비교 기업이 없어 PBR과 같은 밸류평가방법을 적용하지 못했다. 발행사와 주관사가 합의해 밸류와 공모가를 정했다. 신주발행을 밸류에 반영할 필요도 없었던 셈이다.

하지만 자본이 밸류에 직결되는 업종특성을 감안하면 이 방법을 적용하는 것이 무리는 아니라는 설명이다. IB업계 관계자는 "PBR이 자본력을 기초로 하기 때문에 신주발행 자금을 밸류에 포함시키는 것이 오히려 합리적"이라고 말했다.

◇FI 엑시트 목적 IPO 탓

FI 엑시트가 IPO 목적인 탓에 제기된 방법이다. 시장에서 보수적으로 추정하는 현대카드 밸류는 1조8590억원 수준이다. 업종 PBR 0.57배에 올 상반기 말 기준 현대카드 순자산(3조2549억원)을 곱해 나온 수치다. 업종 PBR은 유일한 상장사인 삼성카드 단 한곳의 현황이다.

그런데 현대카드는 2017년 2월 홍콩계 사모펀드 운용사인 어피니티에쿼티파트너스 등에 지분 24%(3851만1669주)를 1조5612억원 밸류에 팔았다. 2년 새 밸류가 3000억원 정도 늘어나는데 그친 셈이다. IPO 적용되는 할인율(20~30%)을 감안하면 FI 엑시트가 쉽지 않다는 계산이 나온다. 현재 밸류(1조8590억원)에 20%를 할인한 밸류는 1조4872억원, 30%를 할인하면 1조3013억원이 돼 FI 투자 당시보다 낮아진다.

때문에 신주발행으로 밸류를 최대한 끌어올릴 필요가 있다. 업종PBR(0.57배)을 감안하면 신주발행 규모가 2000억원일 경우 약 1140억원, 3000억원일 경우 1710억원 밸류 상승 효과가 있다.

◇대주주 지분률, ROE 하락은 단점

다만 신주발행 규모가 과할 경우 대주주는 지분율 희석에 따른 배당수입 감소를 감수해야 한다. 올 상반기 말 기준 현대카드 최대주주는 현대자동차로 지분율이 36.96%다. 이외 현대커머셜(24.54%), 기아자동차(11.48%) 등이 주요 주주다. 현대카드는 지난해 당기순이익(1498억원)의 21%인 308억원을 배당했다.

또 다른 카드사 경쟁력 지표인 ROE(자기자본이익률)도 낮아질 수 있다. ROE는 자기자본으로 얼마만큼의 이익을 내고 있는지를 나타낸다. 자기자본이 1000원이고 당기순이익이 100원이라면 ROE는 10%가 된다. ROE가 높을수록 카드사가 돈을 잘 번다는 의미다. 현대카드 ROE는 지난해 말 기준 4.7%다. 여기서 자기자본만 늘어날 경우 ROE는 하락하게 된다.

때문에 신주발행 규모에 있어 적정선을 찾는게 중요하다는 설명이다. IB업계 관계자는 "신주발행이 밸류에 도움은 되지만 ROE를 낮추는 효과도 있기 때문에 적정 범위 산정이 중요할 것"이라며 "카드업이 규제사업이라 관련 위험성도 함께 검토해야 할 것"이라고 말했다.