이 기사는 2024년 12월 17일 16:56 thebell 에 표출된 기사입니다.

한국신용평가가 상상인증권의 등급 전망을 '부정적'으로 조정했다. 상상인 계열로 편입된 후 급격한 사업확장에 따른 비용 부담 증가 등으로 인해 수익성 및 재무안정성이 떨어지면서 등급전망을 변경한 것이다. 부동산 프로젝트파이낸싱(PF) 관련 대손부담이 커지면서 5개 분기 연속 적자를 기록한 영향이 컸다.

상상인증권의 신용등급은 BBB0로 이미 하이일드 채권으로 분류된다. 물론 상상인증권의 유효등급을 보유하고 있는 한국기업평가는 아직 등급 전망을 변경하지는 않았지만 한국신용평가의 의견과 일치할 가능성이 높다. 해당 경우 자금조달 선택지로 회사채를 택하기는 쉽지 않을 것으로 파악된다.

◇한국신용평가, 안정적→부정적 조정…부동산PF 여파

17일 신용평가업계에 따르면 한국신용평가는 상상인증권의 등급 및 전망을 'BBB0, 안정적'에서 'BBB0, 부정적'으로 조정했다. 한국신용평가는 이번 평정의 이유로 시장 지위가 미흡하다는 점과 사업위험 상승·이익안정성 저하가 지속될 전망이라는 점을 들었다. 또 비용 증가로 인해 수익성이 저하되고 있다는 점을 꼽았다.

1954년 설립된 대유증권을 모태로 한 상상인증권은 2019년 상상인으로 대주주가 변경되면서 상상인증권으로 이름이 바뀌었다. 올해 3분기말 기준 최대주주는 55.85% 지분을 보유한 상상인이다. 2019년 대주주 손바뀜 이후 부동산금융을 중심으로 사업을 재편했다. 신사업 확장을 위한 인력 확충도 적극적이었다.

여윤기 수석애널리스트는 "상상인 계열 편입 이후 자본 확충, 사업영역이 확대됐으나 시장지위가 미흡하고 안정적인 이익구조를 구축하지 못했다"며 "그 결과 영업적자를 기록하면서 자기자본 규모가 2000억원 미만으로 감소했다"고 평가했다. 그는 사업 위험성이 상승하고 이익안정성 저하가 지속될 것으로 봤다.

실제 지난해 3분기부터 올해 3분기까지 최근 5개 분기 연속 분기 손실을 기록하면서 이익구조가 훼손됐다. 부동산금융 익스포져가 자기자본의 29%에 달하고 부동산금융 중 부동산PF 비중이 약 95%다. 부동산PF 중 중·후순위 비중은 약 85%다. 요주의이하자산은 2022년말 122억원에서 2023년말 250억원으로 확대됐고 올해 3분기말 529억원으로 집계됐다.

대손충당금도 같은 기간 58억, 115억원, 308억원으로 늘어났다. 순요주의이하자산/자기자본 비율은 2.8%에서 5.7%, 11.3%로 커졌다. 재무지표가 악화되면서 올해 상상인증권은 내부 변화도 컸다. 지난 7월 임태중 전 대표가 사임했고 공석이었던 대표 자리를 10월말 주원 전 흥국증권 대표로 채웠다.

◇상상인증권, 등급 하향 트리거 터치…사모채 조달도 어려워지나

상상인증권의 신용등급을 보유하고 있는 곳은 한국신용평가 뿐만이 아니다. 한국기업평가도 유효신용등급을 보유하고 있고 아직 상상인증권의 신용등급 및 전망을 조정하지는 않았다. 하지만 연내에는 한국기업평가의 평가도 마무리될 것으로 보인다.

한국기업평가 관계자는 "상상인증권의 등급 평가는 12월에 잡혀있고 자료를 받아서 평가 업무를 진행할 예정"이라고 밝혔다.

현재 한국기업평가의 등급 하향 변동요인으로는 수익성 저하세가 지속되고 재무건전성이 크게 저하될 경우를 제시하고 있다. 올해 3분기 별도 기준으로 영업손실이 357억원으로 집계됐고 순손실 322억원이다. 총자산수익률(ROA)은 마이너스(-) 2%다. 재무지표들을 봤을 때 한국신용평가와 비슷한 의견을 낼 가능성이 높다.


한국신용평가의 등급 하향 트리거는 조정레버리지가 11배를 꾸준히 상회하는 경우, 순자본비율이 200%를 하회하는 경우, 위험익스포져의 양적·질적 부담이 과도하게 확대되는 경우다. 올해 3분기말 기준 조정레버리지는 11.8배이며 순자본비율은 200%다. 등급 하향 트리거 목전까지 다다른 것이다.

상상인증권은 주로 전자단기사채와 기업어음(CP)을 통해 자금을 조달했고 올해 4월(50억원)과 7월(300억원) 두 차례에 걸쳐 만기 1년 사모사채를 발행했다. 또한 지난 9월 신한투자증권을 통해 100억원 규모의 후순위채를 발행했다. 만기는 6년이며 이자율은 8.9%였다. 등급전망이 '부정적'으로 수렴하게 되면 향후 조달에도 문제가 될 수 있다.