이 기사는 2013년 07월 30일 07:30 thebell 에 표출된 기사입니다.

사모펀드(PEF)인 보고펀드가 동양생명 최대주주 자리에 오른 지 2년이 지났다.

PEF가 생명보험사의 경영권을 목적으로 인수한 첫 사례였던 만큼, 인수 당시부터 투자시장에선 보고펀드가 동양생명 재매각시 대규모 차익을 거둘 것으로 전망했다. 하지만 보고펀드의 동양생명 재매각은 한화생명과의 매각협상 불발 이후 답보 상태에 머물러 있다. 설상가상으로 경영환경 변화로 인해 현재 동양생명의 가치는 시간이 지날수록 떨어지고 있다.

◇ 첫 투자에서 최대주주 등극까진 분위기 좋았는데…

보고펀드가 처음 동양생명과 연을 맺은 것은 지난 2006년이다. 당시 보고펀드는 미국계 펀드인 아시아 리커버리 펀드 등이 보유하고 있던 동양생명 지분을 주당 9000원에 인수, 4대 주주(9.99%)의 자리에 올랐다.

이후 유상증자 등에 참여하며 보고펀드는 동양생명 상장(IPO) 전인 2009년 9월까지 지분률을 16.1%까지 끌어올렸다. 동양생명이 IPO에서 주당 1만 7000원의 공모가를 기록한 것을 감안하면 보고펀드의 투자는 성공적이었다.

2011년 3월 동양생명의 주가가 주당 1만 3000원대로 하락한 상황에서 보고펀드는 동양그룹에 주당 1만 8000원을 지불하며 최대주주 지위를 넘겨받았다.

단순 투자자에서 경영권까지 인수한 셈인데, 시장가 대비 주당 5000원이나 비싼 가격에 인수했지만 보고펀드는 망설이지 않았다. 시장진입 장벽이 높고, 국내 생명보험 7위의 동양생명이라는 흔치 않은 매물을 인수한다는 측면에서 결코 비싼 가격은 아니었기 때문이다.

실제로 보험사 M&A시 척도로 사용되는 내재가치(EV)로 따져볼 때도 동양생명의 가치는 주당 1만 7116원(2011년 3월 말 기준)으로, EV 대비로 경영권 프리미엄은 주당 1000원 수준에 불과했다. 여기에 인수 당시 동양생명의 EV 성장세는 17%에 육박하고 있어, 주당 인수가 1만 8000원의 벽은 순식간에 넘길 태세였다.

◇ 멈춰버린 EV 성장세…이제는 역성장 전망

보고펀드의 예상대로 인수 후 1년이 지나자 동양생명의 주당 EV는 1만 8560원을 기록했다. 경영권 프리미엄 없이 현 가치만 따져도 인수가보다 주당 560원이 남는 셈이었다. 하지만 시장은 1년 만에 급변했고, 지난해 3월 주당 EV는 1만 8945원으로 증가하는데 그쳤다.

인수 당시 전년 동기 대비 17%에 달했던 EV 성장세도 2011 회계연도 8%로 반 토막 났고, 2년차인 2012 회계연도엔 0.6% 증가하며 성장을 멈췄다. 이조차도 저금리로 늘어난 채권평가손익으로 조정순자산가치가 증가한 덕일 뿐, 보유계약가치는 전년 동기 대비 2607억 원(37.2%)이나 감소했다.

증권업계 한 관계자는 "지난 3월 EV 성장세는 멈췄고, 최근의 금리변동 등을 감안하면 이미 동양생명의 EV는 역성장 상태에 접어들은 것으로 추정된다"고 말했다.


EV가 인수가 수준으로 떨어지고 있는 상태에서 동양생명의 독보적인 매물가치도 예전만 못하다. 유일한 중견 생보사 매물이라는 장점도 ING생명의 등장으로 희석됐고, 보험산업에 대한 투자자의 기대치도 낮아졌다.

규제강화로 인한 자본확충 요구와 저금리·저성장으로 인한 불투명한 성장전망 때문이다. 증권업계 관계자는 "현재 보험사의 기존 주주들조차 규제강화에 따른 자본확충 요구에도 불구하고 불확실한 전망에 유상증자에 나서기 부담스러워 하는 상태"라고 전했다.