이 기사는 2018년 05월 30일 10:31 thebell 에 표출된 기사입니다.

두산그룹은 형제의 난 이후 지주사 전환을 골자로 지배구조 개편에 나섰다. 형제의 난을 통해 오너 일가의 분식회계와 대주주 횡령 등의 문제가 도마에 오르며 대외적으로 신뢰를 잃은 데 따른 조치였다. 지배구조 개선에 대한 요구가 안팎에서 있었던 점도 영향을 미쳤다. 예정대로 2009년 두산그룹은 지주사 체제로 전환했다.

하지만 두산그룹은 5년 후 돌연 지주사 체제에서 탈피했다. 지주 비율이 지주사 요건인 50% 밑으로 떨어졌다. 시장에서는 유동성 문제 해결 등을 위해 의도적으로 지주사 타이틀을 내려놓은 것으로 보고 있다. 이 때문에 두산그룹이 유동성 문제를 해결하고 증손자회사인 밥캣 지분을 100% 확보할 때까지는 지주회사 체제 복귀가 어려울 것이라는 전망이 지배적이다.

◇'형제의 난' 이후 지주사 전환 약속…2009년 지주체제 완성

두산그룹은 형제의 난 직후 지배구조 개편 로드맵을 발표했다. △그룹 회장직 폐지 △이사회 중심의 계열 독립경영 실시 △외국인을 포함한 그룹 회장 외부 영입 △사외이사 기능 강화 △3년내 지주회사 체제로 전환 등의 방안이 포함됐다.

지배구조 쇄신안 가운데 눈에 띄는 대목은 지주사 전환이었다. 두산그룹은 모회사인 ㈜두산을 3년내에 각 계열사의 지분 30%~50%를 확보한 지주회사로 만들고 이를 지주회사 부문과 사업회사 부문으로 분리 운영한다는 방침을 세웠다.

우선 두산은 순환출자 고리를 해소해야 했다. 당시 두산그룹의 지분 구도를 살펴보면 '두산산업개발→㈜두산→두산중공업→두산인프라코어·두산산업개발'로 고리가 형성돼 있었다. 지주사인 ㈜두산의 부채비율을 낮춰야 하는 과제도 있었다. 지주사는 부채비율이 100% 미만이어야 한다. 하지만 ㈜두산은 300%를 상회했다.

사실 두산그룹은 2002년 지주사 전환을 검토했었다. 하지만 전환에 막대한 자금이 필요했고, 실행으로 옮기지 못한 전적이 있다. 두산그룹은 지주사 전환을 위해 주류사업을 비롯해 3개 사업부를 분할 후 매각했다. 자주사 전환시 필요한 자금을 마련하기 위한 차원이었다. 이를 통해 두산그룹은 8000억원의 유동성을 마련했고, 2009년 지주사 전환을 완료했다.


◇5년만에 '지주사 지위 상실'…지주체제 복귀 '요원'

두산그룹은 지주사 전환 5년만에 돌연 지주사 체제에서 탈피했다. 이는 10대 그룹사 가운데 지주사로 전환했다가 다시 지주사 체제에서 일부러 벗어난 최초의 사례로 꼽힌다.

2015년 4월 두산그룹은 공정거래위원회에 지주사 지정 해제 신청을 했다. 공정거래법에 따르면 지주사가 되려면 자회사 주식가액의 합계액이 자산총액에서 차지하는 비율(지주비율)이 50%를 넘어야 한다. 그러나 두산그룹의 사업형 지주사인 ㈜두산의 지주비율은 2014년 말 기준 47.8%로 기준치 아래로 떨어졌다.

이는 ㈜두산의 2년간 자체 사업을 키워온 결과다. 2014년 7월 미국의 연료전지 회사 클리어에지파워와 국내 퓨얼셀파워를 인수했다. 여기에 지게차 사업 계열사인 산업차량BG를 합병하면서 자체 사업자산을 늘렸다. 이런 방식으로 ㈜두산은 자회사 보유 지분 합계액을 50% 아래로 낮췄다.

㈜두산의 지주회사 지정 제외는 당시 그룹 차원에서 겪었던 고민을 해소하는 묘수이기도 했다. 두산그룹은 지주사 체제로 전환한 이후 글로벌 금융위기가 불거지면서 유동성 악화에 시달렸다. 두산중공업 등 주력 업종이 부진했기 때문이다.

문제는 유동성 부족으로 인해 지주사 체제를 유지하기 어려웠다는 점이다. 공정거래법상 지주회사의 손자회사의 경우 증손회사 지분을 100% 보유해야 한다. 증손회사의 잔여 지분을 인수하기에는 여력이 부족했다. 지주사 체제에서 벗어나면서 잔여 지분 매입 의무도 사라졌다. 재무 부담에서 벗어난 효과를 본 셈이다.

여기에 두산밥캣의 프리IPO에 대한 제약도 없어졌다. 기존 지주사 체제에서 두산그룹은 밥캣홀딩스 지분을 외부 투자자에 넘길 수 없다. 공정위가 지주회사의 증손회사의 경우 손자회사가 지분 100%를 보유하도록 규정하는 까닭이다. 지주사 체제에서 벗어나지 않고서는 두산밥캣의 프리IPO가 불가능했다.

결과적으로 두산그룹은 두산밥캣의 프리IPO를 통해 7000억원을 확보해 유동성 위기를 일정부분 해소하는 데 성공했다. 이처럼 두산그룹은 지주회사 체제에서 벗어나면서 유동성에 한결 숨통을 틀 수 있었다. 지주사 지위 상실이 의도된 것이라는 주장에 힘이 실리는 이유이기도 하다.


이 때문에 두산그룹의 지주사 체제로의 복귀가 당분간 어려울 것이라는 전망이 지배적이다. 관련 업계 관계자는 "두산그룹이 지주사 체제로 전환하려면 두산밥캣 등 증손회사의 지분율을 100% 확보해야 한다"면서 "주요 계열사의 재무구조 개선이 시급한 상황에서 지주사 체제로 복귀하는데 상당한 시간이 소요될 것"이라고 내다봤다.