이 기사는 2018년 12월 13일 17:21 thebell 에 표출된 기사입니다.

한진그룹은 올해 회사채 발행액을 세배 가까이 늘렸다. 대한항공을 주축으로 한진칼, ㈜한진 등 BBB급 계열사들이 조달 러시를 보인 영향이 컸다. 대한항공의 경우 무려 세차례 발행에 나서 그룹 물량을 이끌었다. 한진칼은 창립 이래 첫 공모채 발행에 나서 흥행을 이끌기도 했다.

올해 내내 그룹 오너리스크가 점증됐지만 주력 자회사인 대한항공의 실적 개선 덕에 회사채 시장에서의 흥행은 유지됐다. 다만 가시적으로 신용도가 상승하려면 매출 성장세가 지속되는 것이 관건이다. 지주사인 한진칼을 대상으로 KCGI가 지분매입에 나서 경영참여 목적을 밝힌 점도 부담이 점증되고 있는 양상이다.

◇대한항공 주축 흥행 견인…한진칼, 역대 첫 발행 성공

더벨 플러스에 따르면 한진그룹은 올해(1월~12월13일 납입일) 총 8980억원의 회사채를 발행했다. 지난해 3000억원의 발행에 그친 점을 감안하면 두배 이상 규모를 늘린 셈이다.

주축이 된 건 대한항공이었다. 대한항공은 올해 무려 세차례나 발행에 나서 7100억원을 조달했다. 종합물류업체인 ㈜한진이 1180억원을 발행했고 한진칼이 700억원을 조달하는 데 성공했다.

대한항공은 상반기 2년물 수요예측으로 포문을 열었다. 1200억원에 대한 기관 수요예측 결과 총 5120억원의 자금이 신청됐다. 대한항공은 흥행에 힘입어 발행액을 2400억원으로 늘렸다. 이어 지난 8월 1500억원의 공모채 수요예측에서도 모집예정액의 세 배가 넘는 5000억원 이상의 기관 자금을 확보했다. 2년물은 공모액 대비 세 배 육박하는 3320억원이 신청돼, 흥행을 견인했다. 3년물 역시 여섯 배에 달하는 1750억원의 자금을 확보했다.

한진칼의 경우 창사 이래 첫 회사채 발행에 성공하기도 했다. 한진칼은 1.5년물 단일 트렌치로 500억원의 회사채 수요예측을 진행했다. 주문 결과 모집액의 5배에 육박하는 2300억원의 기관자금이 신청됐다. 한진칼은 넘치는 시장 수요를 감안해 700억원으로 증액 발행키로 했다.

종합물류업체인 ㈜한진은 두번의 공모채 발행에서 모두 오버부킹을 거뒀다. 모집액 대비 2배 넘는 유효수요를 이끌어내며 이자부담을 크게 줄였다. 우호적인 신용도와 금리 매력 등에 힘입어 리테일 판매 수요가 몰린 것으로 분석된다.

◇주력 자회사 실적 개선 호재, 등급 상승 '한계'

대한항공은 지난해부터 실적이 개선되면서 BBB급 중에서 기관들의 러브콜을 받다시피했다. 하이일드펀드와 리테일 수요가 대한항공 회사채에 몰린 것이다.

앞서 대한항공은 한국신용평가와 NICE신용평가로부터 BBB+(안정적) 등급을 평정을 받기도 했다. 한국신용평가는 지난해 12월 이미 대한항공의 등급에 '안정적'으로 달기도 했다. 2014년 A0부터 등급이 떨어지기만 하던 대한항공이 처음으로 신용도 반전에 성공한 사례였다.

다만 대한항공이 가시적인 재무 개선 성과를 내려면 양호한 매출 성장세를 지속하는 게 관건으로 보인다. 신용평가사는 항공 수요, 환율 및 유가 등 업황 변수를 주시하고 있다.

내년에 만기를 맞는 차입금은 회사채 7816억원, 유동화증권 5150억원 등 총 4조1327억원 규모다. 대한항공의 3분기 별도 기준 현금성자산은 1조1695억원으로 단기 상환 부담도 높은 수준이다.

한진칼 역시 주력 자회사인 대한항공 실적 개선 덕을 보긴 했다. 하지만 자회사 재무부담이 여전히 커 신용도 개선 효과는 크지 않은 것으로 전망된다. 한진칼 수익은 대한항공에 절대적으로 의존하는 구조다. 대한항공은 지난해 기준 그룹 합산 매출의 80.3%, EBITDA 91.4%를 담당하고 있다. 신용등급도 대한항공과 밀접하게 연동돼 있다.

한진칼 신용도는 대한항공(BBB+, 안정적)보다 한 노치(Notch) 낮게 책정됐다. 이는 지주사 채무상환 구조의 후순위성 때문이다. 지주사 채권자는 자회사 채권을 변제한 이후에 권리 행사가 가능하다. 따라서 지주사 등급이 상향 조정되려면 자회사 신용도가 먼저 개선돼야 한다.

그러나 국제 유가, 금리, 환율 등 외부 변수로 사업환경의 불확실성이 커진 점은 한계로 지목된다. 저비용항공사(LCC)와 외항사와의 경쟁 심화로 대한항공의 시장점유율이 하락하는 점도 부정적 요인이다.

일부에서는 KCGI가 한진칼 지분 9%를 확보하면서 2대 주주로 올라선 것을 두고 우려를 나타내고 있다. KCGI가 지분 매입과 관련해 경영 참여 목적이라고 밝힌 만큼 한진칼의 자회사 경영 통제력 약화가 불가피하다는 지적이다.