이 기사는 2019년 05월 21일 14:03 thebell 에 표출된 기사입니다.

의약용 캡슐 최강자로 불리는 서흥이 공모 회사채 발행에 나섰다. 실적 성장세를 이어가는 데다 재무건전성도 안정적이다. 서흥 회사채는 리테일 시장에서 최고 인기 상품으로 통한다. 회사채 완판의 기세를 올해도 이어갈지 주목된다.

◇ 탄탄한 실적, 시장지위도 안정

서흥은 400억원 규모의 공모채를 발행하기 위해 22일 수요예측을 진행한다. 트랜치는 3년 단일물로 구성됐다. 기관 수요를 감안해 최대 100억원까지 증액 발행을 고려하고 있다. 희망금리는 개별민평 -20bp~10bp를 가산해 제시했다. 대표 주관사는 대신증권과 미래에셋대우다.

서흥은 200억원은 은행차입금을 상환하는 데 쓰고 나머지 200억원은 젤라틴과 HPMC(하이드록시프로필 메틸셀룰로스) 등 원재료를 구매하는 데 쓴다.

탄탄한 실적에 대한 자신감으로 공모채 발행에 나선 것으로 보인다. 서흥은 최근 5년 동안 매출이 꾸준히 늘었고 EBITDA도 2017년을 제외하고 증가세를 보였다. 올해도 실적성장세를 이어갈 것으로 전망된다. 1분기에 연결기준으로 매출 1178억원, EBITDA 193억원을 올렸다. 지난해 1분기보다 매출은 18.9%, EBITDA는 15.6% 증가했다.

안정적 실적성장세는 탄탄한 시장지위를 확보한 데 따른 결과다. 서흥은 하드캡슐 사업부문에서 국내 시장점유율 95%, 소프트캡슐부문 시장점유율 30%를 확보하고 있다. 하드캡슐과 소프트캡슐 모두 시장점유율 기준 국내 1위에 올라 있다.

의약품 수요 증가에 대응하기 위해 국내외 공장에서 증설작업도 진행해 왔다. 서흥의 하드캡슐 생산능력은 2012년 기준 245억 개에서 지난해 말 412억5000만 개로 증가했다. 같은 기간 하드캡슐 매출도 연평균 9% 이상 증가했다. 지난해 말 기준으로 서흥은 하드캡슐 기계를 국내에 45대, 베트남에 30대 두고 있었다. 올해 8대를 베트남에 더 증설해 운영한다.

이예린 한국신용평가 애널리스트는 "서흥이 하드캡슐 분야에서 국내 시장의 95%를 점유하고 있으며 해외에서도 3위권의 시장점유율을 형성하고 있다"며 "엄격한 품질관리 기준에 부합하는 대규모 생산설비가 필요한 의약품산업의 특성상 서흥의 시장지위가 크게 변화할 가능성은 높지 않을 것"이라고 내다봤다.

◇부채비율 급증...재무건전성은 안정적 수준

서흥은 투자금 확대로 부채비율이 빠르게 높아졌다. 2010년 이후 영업현금흐름을 상회하는 대규모 자본적지출(CAPEX) 투자가 발생하자 부족자금 대부분을 외부차입으로 충당했기 때문이다. 연결기준 총차입금 규모는 2010년 말 1128억원에서 올해 1분기 말 2922억원으로 증가했다.

'A-' 등급에 붙었 '긍정적' 아웃룩도 2017년 '안정적'으로 회귀했다. 당시 나이스신용평가는 보고서를 통해 "2016년 평가 당시 예상했던 것보다 투자계획이 확대됐다"며 "잉여현금창출을 통한 재무구조 개선이 지연됐다"고 설명했다. 나이스신용평가는 최근 발표한 리포트에서도 "차입부담이 다소 높은 수준"이라고 평가했다.

다만 차입금 규모가 재무건전성을 크게 훼손할 정도는 아닌 것으로 분석됐다.

이 연구원은 "베트남 설비 증설, 외형확대에 따른 운전자금 부담, 이자비용과 배당금 규모를 고려할 때 당분간 재무안정성이 크게 개선되기는 쉽지 않을 것"이라면서도 "대규모 투자가 일단락되면서 재무안정성이 더 나빠질 가능성은 크지 않다"고 전망했다.

한국신용평가는 서흥의 신용등급 하향조정 검토요인으로 연결기준 총차입금/EBITDA 7배 이상, 부채비율 150% 이상 지속을 제시했다. 1분기 말 총차입금/EBITDA는 3.8배, 부채비율은 114.5%로 안정적인 수준이다. 연결기준 순차입금의존도는 41%로 나이스신용평가가 제시한 순차입금의존도 45% 상회 기준에도 걸리지 않는다.