이 기사는 2020년 01월 15일 07:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

대림그룹의 실질적 지주사인 대림코퍼레이션(A0, 긍정적)이 핵심 계열 대림산업을 지렛대로 삼아 신용등급을 끌어올릴지 관심이 쏠린다. 대림산업의 신용등급이 'AA'급으로 상향된 덕에 대림코퍼레이션의 신용도에 위기시 지원받을 여력이 추가될 가능성이 높은 탓이다. 이미 '긍정적' 아웃룩이 붙어 있어 펀더멘털에 전향적 변화가 없다면 등급 상향 쪽으로 무게가 실릴 전망이다.

다만 자체 사업의 실적 둔화가 아쉬운 대목이다. 2018년 한 차례 수익 규모가 준 건 'A0' 등급에서 벗어나는 데 걸림돌이 되지 않았다. 하지만 지난해 들어 재차 수익성이 둔화되면서 사업 체질 자체가 악화된 게 아니냐는 우려가 나온다.

◇대림산업, AA급 건설사로 등극…대림코퍼, 지원 여력 반영 '수혜'

대림코퍼레이션은 대림그룹의 캐시카우인 대림산업의 최대주주(21.7%)다. 그룹 지배구조의 정점에 위치해 실질적 지주사로 여겨진다. 다만 전체 실적이 계열사에 좌우되는 순수 지주사는 아니다. 무역과 해운물류, ITC 등 자체 사업을 영위하고 있다. 대림산업의 실적은 연결 실적에 포함되지 않고 지분법손익으로서 당기손익에만 영향을 주고 있다.

그간 대림코퍼레이션의 신용도엔 계열사에서 지원을 받는 유동성 버퍼가 반영되지 않았다. 최대 계열사 대림산업(지난해 초 A+)과 등급 격차가 한 노치에 불과했기 때문이다. 기업 간 신용도 차이가 크지 않을 경우 유사시 지원가능성이 배제된다. 하지만 지난해 대림산업의 신용등급(올해 초 AA-)이 상향되면서 상황이 뒤바뀌었다. 이제 등급 격차가 두 노치로 벌어진 만큼 신용평가업계는 평가방법론에 따라 지원 여력을 신용도에 추가할 채비를 하고 있다.

대림산업은 주택사업의 우수한 채산성을 토대로 수익성이 크게 향상됐다. 과거 5% 안팎이었던 영업이익률이 지난해 1~3분기 11% 수준으로 도약했다. 영업현금흐름이 껑충 뛴 덕에 한때 1조2000억원에 달했던 순차입금은 지난해 3분기 말 2000억원 대로 급감했다. 대림코퍼레이션의 전략적 위치를 감안하면 위기시 대림산업을 필두로 지원 태세를 갖출 여지가 크다.

대림코퍼레이션이 이미 '긍정적' 아웃룩을 받은 것도 신용등급 상향에 무게가 실리는 배경이다. 2015년 대림아이엔에스와 합병하면서 ITC 사업을 추가해 사업 포트폴리오가 확대됐다. 대림코퍼레이션의 자체 사업에서 볼륨이 가장 큰 무역 부문(별도 기준 매출 비중 69%)은 업종 특성상 마진의 폭이 좁다. 하지만 채산성이 높은 ITC를 흡수하면서 수익성(2014년 영업이익률 1.1%→2018년 3.2%)도 향상됐다.

수익 구조가 재정비되면서 재무구조도 꾸준히 개선돼 왔다. 매년 부침은 있지만 2015년 이후 잉여현금흐름이 한 차례도 적자를 기록하지 않았다. 이 때문에 과거 8배에 근접했던 차입금 커버리지 지표(순차입금/EBITDA)가 2018년 말 4% 수준으로 낮아진 것으로 집계됐다.


◇자체 사업 영업익 뒷걸음 '촉각', 구조적 추세 전환시 상향 '발목'

다만 지난해 들어 자체 사업의 실적이 위축된 게 신용등급 상향의 변수로 꼽힌다. 일시적 둔화가 아니라 실적 추세가 확연하게 꺾였다면 대림산업이 효자 노릇할 기회도 사라진다.

대림코퍼레이션은 2018년 영업이익도 해운물류 사업의 적자 전환 여파에 전년보다 뒷걸음질(2017년 1358억원→2018년 973억원)쳤다. 물론 지난해 긍정적 아웃룩이 책정된 건 이런 수익 둔화까지 감안한 평정이었다. 신용평가업계에선 영업이익이 다소 줄어도 수익성 측면에서 'A0'를 넘어설 수 있는 것으로 판단했다. 수익성 지표로서 등급상향 트리거(EBITDA+배당금수입 1500억원 이상)는 2018년까지 매년 충족돼 왔다.

하지만 지난해 실적까지 역성장한 건 의미심장한 대목이다. 전세계적으로 구조적 침체에 빠진 해운물류 부문뿐 아니라 다른 사업 영업의 부진을 드러내는 신호일 수 있다. 크레딧 업계에선 채산성을 지탱한 ITC 사업의 위축이 확인될 경우 등급 상향이 요원할 것으로 보고 있다. 지난해 3분기 누적 매출액(2조2827억원)과 영업이익(655억원)이 모두 줄어든 것으로 집계됐다.

지난해 들어 차입금 규모도 다소 커진 것으로 나타났다. 2018년 말 5355억원이었던 순차입금이 지난해 3분기 말 7730억원으로 늘었다. 다만 차입 구조의 악화는 리스 회계기준의 변경에 따른 여파가 큰 것으로 여겨진다. 실질적 부담의 증감없이 회계기준이 바뀌면서 차입금이 2000억원 정도 가산된 것으로 파악된다.