이 기사는 2020년 03월 12일 16:35 thebell 에 표출된 기사입니다.

세아그룹의 핵심 계열 세아베스틸(A+)의 크레딧 리스크가 세아홀딩스(A0)에 여진을 남길 것인가. 세아홀딩스는 순수 지주사로서 자체 신용등급이 계열사의 신용도에 흔들린다. 그룹의 주력 세아베스틸의 신용도가 후퇴한 여파는 세아홀딩스로 이어질 수밖에 없다.

세아홀딩스의 연결기준 실적에서 세아베스틸의 비중은 50%를 넘나든다. 지주사로서 현금창출력의 기반인 배당금수익에서 차지하는 비중도 역시 50% 안팎이다. '지주사-핵심 계열사'의 통합도가 경제적 단일체 수준은 아니나 신용도에 미치는 영향력이 절대적이다. 세아베스틸의 신용등급이 떨어지면 세아홀딩스 역시 도미노식 강등을 겪을 가능성이 높다.

◇연결 실적 후퇴, 주축 계열 부진 여파…'부정적' 세아베스틸, 구조적 위기

세아홀딩스는 지난해 연결기준 매출액과 영업이익이 각각 4조9307억원, 889억원으로 집계됐다. 전년과 비교해 각각 4.8%, 24.3% 감소한 수치다. 자체 사업이 없는 순수 지주사여서 연결 실적엔 주요 계열사의 성적이 담겨있다.

무엇보다 핵심 계열사 세아베스틸의 실적 부진에 타격을 받았다. 연간 실적에서 차지하는 비중(지난해 매출액 60%, 영업이익 50%)이 절대적인 자회사다. 세아베스틸은 막강한 경쟁자 현대제철의 출현으로 영업 경쟁력이 크게 떨어졌다. 지난해 매출액(2조9607억원)과 영업이익(441억원)이 각각 9.7%, 21% 줄었다.


또다른 주력 계열(실적 비중 15% 안팎)인 세아특수강도 실적이 조금씩 위축되고 있다. 역시 경쟁사인 현대종합특수강에 위협을 받고 있다. 공교롭게도 두 주축 계열의 라이벌이 모두 현대자동차그룹의 제강 자회사다. 업황 둔화에 내실을 다지는 현대차와 기아차는 그룹 수직계열화에 힘을 싣는 추세다. 세아그룹은 주요 자동차용 품목에서 시장 지위가 점차 위축될 것으로 우려된다.

세아홀딩스의 신용등급 트리거는 연결기준 실적을 기준으로 제시하지 않는다. 순수 지주사인 만큼 주요 계열사의 신용도를 합산해 반영하는 방식으로 등급이 매겨진다. 무엇보다 핵심 계열의 신용도 향방이 세아홀딩스의 등락을 결정하는 셈이다. 국내 신용평가사는 세아베스틸과 세아창원특수강(모회사 세아베스틸), 세아특수강 등 주력 자회사의 신용도 변화를 등급조정 요건으로 꼽고 있다.

문제는 세아베스틸의 신용도에 적신호가 켜진 점이다. 국내 신용평가업계가 등급 아웃룩을 '안정적'에서 '부정적'으로 조정하기 시작했다. 세아베스틸은 2015년 자회사 세아창원특수강을 인수하면서 차입 부담을 키웠다. 그 와중에 수익성이 급락하자 커버리지지표(순차입금/EBITDA, 2015년 2.4배→2019년 3분기 누적 4.1배)가 등급하향 트리거를 넘어서고 있다.

세아베스틸의 실적 부진은 시장 구도 재편에 따른 구조적 위기여서 단숨에 반등하기가 쉽지 않다. 부정적 등급 전망에 이어 신용도 위축이 지속될 전망이다. 신용등급 하락이 현실화될 경우 세아홀딩스도 본격적으로 등급 하향 압박을 받을 것으로 관측된다.


◇자체 재무건전성 견고, 보수적 관리…지주사 후순위성, 계열보다 낮은 등급

세아홀딩스의 자체 재무건전성은 아직 견고한 수준을 유지하고 있다. 세아베스틸이 난관에 부딪히기 전까지 주력 계열이 모두 안정적 수익 구조를 갖췄기 때문이다. 최근 수년 간 지주사에서 계열 지원을 목적으로 비경상적 현금 유출을 단행한 이력이 없다.

순수 지주사의 사업 구조는 단순하다. 배당금수익과 용역수익, 임대수익, 로열티수익 등을 토대로 판매관리비와 이자비용, 배당금 지급을 충당하는 형태다. 세아홀딩스는 자금수지를 보수적으로 관리해 경상적 지출을 주요 계열사의 배당금 이내로 통제해 왔다. 이례적 투자와 과도한 배당을 자제한 만큼 잉여현금흐름은 늘상 흑자 기조를 고수해 왔다.

하지만 크레딧업계에선 향후 배당금수익의 추이를 지켜볼 필요가 있을 것으로 판단한다. 그간 세아베스틸이 핵심 계열사로서 배당금수익의 절반 이상(2018년 58%)을 책임졌기 때문이다. 현금창출력이 뚜렷하게 후퇴한 만큼 향후 배당 성향에 변화를 줄지 주목된다.


세아홀딩스는 오랜 기간 수익을 누적해온 덕에 이중레버리지비율(별도기준 종속·공동기업 투자자산/자기자본)도 우수한 수준이다. 2015년 이후 100% 내외가 유지되고 있다. 다만 자체 재무건전성에도 신용등급은 주력 계열보다 한 단계 낮게 책정돼 있다. 지주사로서 채무의 후순위성이 감안된 탓이다.