이 기사는 2019년 01월 31일 15:21 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 신용평가사가 보통주 유동화증권의 평가방법에 손을 댈 방침이다. 디폴트를 맞은 인베스트파워제4차(26회 유동화전자단기사채)에 등급을 매긴 나이스신용평가와 한국기업평가를 중심으로 논의가 한창이다. 채무불이행의 원인인 풋옵션 등 주요 계약을 신용도에 엄격하게 반영하는 방향으로 가닥이 잡혔다.

업계에 따르면 나이스신용평가와 한국기업평가 등 주요 신평사의 구조화 파트에서 주식 유동화증권의 평가방법을 조정하기 위해 머리를 맞대고 있다.

이번 디폴트는 국내 유동화 시장에서 계약 조항에 대한 해석이 엇갈려 채무불이행에 빠진 첫 사례다. 인베스트제4차가 한국남부발전(대륜발전 주요 주주)에 기초자산(대륜발전 보통주)에 대한 풋옵션을 행사했지만 남부발전측에서 이행을 거부했다. 풋옵션으로 청구받은 기초자산 매수가격이 계약과 다르다는 주장이다. 결국 상환 재원(매각대금)이 마련되지 못해 유동화전단채(ABSTB)를 산 투자자(미래에셋대우)만 피해를 떠안았다.

사실 풋옵션 계약은 기초자산인 보통주의 위험을 통제하기 위해 마련됐다. 주식의 미래 현금흐름을 예측하기가 매우 어려운 만큼 한국남부발전에 대한 풋옵션 행사가 일종의 신용보강 역할을 하도록 구조화된 것이다. 이번 ABSTB가 등급(A1)을 받을 때 이 풋옵션도 신용도에 반영됐었다.

하지만 풋옵션 계약에 대한 이견으로 디폴트가 나면서 회의적 시각이 제기됐다. 풋옵션 등 구조화증권에서 활용되는 주요 계약을 기존 신용보강 수단처럼 평가할 수 있느냐는 것이다. 유동화증권에선 내부적 신용보강(선순위·후순위 구조, 초과담보, 유보금 등)과 외부적 신용보강(신용공여, 지급보증, 자산매입 등)이 활용되고 있다. 풋옵션이 다른 신용보강 수단보다 변수가 많은 장치라면 동등한 잣대로 신용도에 반영하는 게 비합리적일 수밖에 없다.

업계 관계자는 "신평사 내부에선 풋옵션을 구조화증권의 신용도에 명확하게 반영해야 하는지 논의가 이어지고 있다"며 "만일 신용도에 반영을 한다면 어느 정도 수준을 반영할지도 고심이 깊어지는 대목"이라고 말했다. 이어 "어떤 식으로든 기존 주식 유동화증권의 평가방법에 조정이 불가피하다"고 덧붙였다.

신용평가사 실무진은 구조화증권의 평정을 위해 법률적 검토와 구조적 검토, 자산 분석 등 일련의 과정을 거친다. 법률적 이슈와 유동화 계약서를 점검하는 법률적 검토 단계도 이번 디폴트와 연관된 실무 과정이다. 역시 신평사에서 점검 시스템을 다시 한번 엄격하게 조정할 것으로 관측된다.

다만 이런 법률적 위험은 법무법인 등 법률전문가의 영역에 더 가깝다. 신평사에서 직접 평가하기에 한계가 있는 셈이다. 이번 ABSTB의 풋옵션 계약도 법무법인 김앤장측에서 사전에 검토한 것으로 전해진다.