이 기사는 2019년 06월 20일 16:31 thebell 에 표출된 기사입니다.

케이씨에프테크놀로지스(KCFT)의 '원주인' LS엠트론(A0)의 신용도가 심상치 않다. 알짜 KCFT를 매각한 뒤 수익 창출 능력과 사업 포트폴리오가 크게 흔들리고 있다. 이제 LS엠트론을 이끌어야 할 트랙터 사업은 성장 여력에 한계가 있다는 평가다. 대규모 매각 대금으로 차입 구조를 개선했지만 실적 타격이 더 크다는 지적이다.

LS엠트론의 유효 신용등급은 'A0(안정적)'다. 지난해 말 한국신용평가가 신용등급을 A0로 강등하며 등급 스플릿 상태가 해소됐다. 그간 한국기업평가와 나이스신용평가는 줄곧 A0 등급을 부여해 왔다. 신용도 하락 추세에서 벗어나지 못하면 신용등급이 추가 하락할 가능성도 열려있다.

◇KCFT·자동차 부품사업 매각…재무개선보다 수익창출력 손상

LS엠트론이 옛 동박·박막사업부(현 KCFT)를 매각한 건 지난해 초였다. 글로벌 사모펀드 운용사 콜버그크래비스로버츠(KKR)를 상대로 사업부 전체를 3000억원에 매각했다. 당시 LS엠트론은 옛 계열사 LS오토모티브(현 신대성전기)의 자동차 전장부품 사업도 함께 팔았다.

다만 자동차 전장부품 사업은 LS엠트론(지분율 40%)과 KKR이 함께 설립한 LSA홀딩스가 사들였다. LS엠트론이 LSA홀딩스에 1000억원 가량을 출자하는 동시에 LSA홀딩스의 100% 자회사 LS오토모티브테크놀로지스가 자동차 전장부품 사업을 5500억원에 인수하는 구조를 짠 것이다. 결과적으로 KKR과의 거래에 따른 현금 순유입 규모는 7500억원 안팎으로 파악된다.

문제는 KCFT와 자동차 전장부품 사업이 캐시카우이자 성장 엔진이었다는 점이다. LS엠트론이 대대적인 사업 매각을 발표하자 재무구조 개선과 수익성 후퇴를 놓고 시장에서 갑론을박이 이어졌던 이유다.

KKR과의 모든 거래가 종결된 현재 LS엠트론은 차입 규모를 감축하는 데 성공했다. 지난 2015년 말 8082억원이었던 순차입금은 지난해 말 2542억원으로 감소했다. 대규모 매각 대금을 확충한 덕분이다. 같은 기간 부채비율도 242.7%에서 107.9%로 낮아졌다.

하지만 단순히 재무구조 개선만으로 신용도에 후한 평가를 내릴 수는 없다. 무엇보다 수익 창출 능력이 크게 뒷걸음질쳤기 때문이다. 연간 2000억원 대였던 에비타(EBITDA) 규모가 지난해엔 300억원 대로 고꾸라졌다. 올해 1분기엔 영업이익과 당기순이익이 모두 적자로 전환됐다.

국내 신용평가사는 LS엠트론의 신용등급 트리거로 'EBITDA마진'과 '순차입금/EBITDA' 등을 제시하고 있다. 부채 감축에 성공했지만 그보다 수익 감소에 더 무게를 두는 요건들이다. 재무개선에도 오히려 신용도가 흔들리고 있는 것이다. LS엠트론은 지난해 기준 등급하향 트리거(EBITDA/매출액 5% 미만, 순차입금/EBITDA 5배 초과)를 모두 충족하고 있다.

크레딧업계 관계자는 "LS엠트론이 지난해 1200억원 수준의 현금 배당을 감행했다"며 "알짜 사업 매각에 따른 재무구조 개선도 당초 업계의 예상치에 미치지 못했다"고 말했다.


◇굳건한 사업 포트폴리오 흔들…트랙터 중심 사업구조 '성장 한계'

그간 LS엠트론은 우수한 사업 포트폴리오를 갖춰 신용도 측면에서 후한 점수를 받아왔다. 트랙터, 사출성형기 등을 제작하는 기계사업과 전자부품(커넥터, 안테나), 회로소재(동박, FCCL) 사업을 영위해 왔다. 여기에 옛 계열사 LS오토모티브의 자동차 전장부품까지 사업 다각화를 제대로 구축했다는 평가였다.

이젠 트랙터 등 기계사업을 중심으로 LS엠트론의 사업 구조가 재편됐다. LS엠트론의 매출에서 트랙터 파트가 차지하는 비중이 60~70%에 달할 전망이다. 하지만 트랙터 등 기계사업이 실적 회복을 이끌기엔 역부족이라는 진단에 무게가 실린다.

LS엠트론의 트랙터 사업은 내수시장에서 대동공업, 동양물산기업, 국제종합기계 등과 함께 경쟁을 벌이고 있다. 오랫동안 과점적 지위를 누려 왔지만 최근 중국 제품이 공격적으로 시장에 진입하고 있다. 물론 국내 농업 시장은 일찌감치 성장 한계에 노출돼 있다.

이 때문에 글로벌 시장에서 활로를 찾고 있다. 하지만 해외 진출도 드라마틱한 성장을 기대하는 게 쉽지 않다. 미국과 중국, 브라질 등 해외 시장에서 수출 성과를 내기도 했지만 해외 자회사의 실적 부진도 이어졌다. 환율과 원자재 가격의 변화, 계절성 등 해외 트랙터 사업의 수익 가변성이 높다는 평가다.